Wywiad z "ostatnim jastrzębiem" w RPP: "Nie wiem, jak można myśleć, że z inflacją zrobiliśmy porządek"

Mogę mówić tylko o tym, jak głosowałam, i na razie znane są jedynie wyniki głosowań w lutym. Późniejsze głosowanie, a także kto zgłasza wnioski, są objęte klauzulą tajności. Pan może dowolnie domniemywać, ale mnie nie wolno informować.

Od początku kadencji moje głosowania odzwierciedlają przekonanie co do tego, jaka stopa jest niezbędna, by sprowadzić inflację do celu w horyzoncie nienaruszającym wiarygodności polityki pieniężnej. Inflacja jest z nami od 2019 r. i nieodpowiedzialnie jest rozmawiać o obniżkach, gdy nie umiemy sprowadzić inflacji do celu już od sześciu lat. Jest lepiej niż było w 2022 r., ale nadal cel mamy jedynie w zasięgu wzroku i to za wiele kwartałów. Komunikacja NBP od jesieni podkreślała rolę dynamiki wynagrodzeń dla przyszłych decyzji Rady. Gdy do debaty publicznej wrócił temat ewentualnych obniżek, wskazywałam, że jakiekolwiek wnioskowanie o dynamice wynagrodzeń będzie możliwe dopiero w drugiej połowie kwietnia, gdy GUS opublikuje dane za marzec o płacach i zatrudnieniu z sektora przedsiębiorstw i gdy może poznamy dane o wynagrodzeniach w gospodarce narodowej za I kwartał.

Dla oceny sytuacji potrzeba kolejnych danych z rynku pracy

Nie wolno wnioskować o czymkolwiek na podstawie danych z pierwszych miesięcy roku. GUS co roku w styczniu losuje nową próbę przedsiębiorstw, więc porównujemy średnią płacę rok do roku i pomiędzy różnymi firmami. Problem w tym, że w ostatnich latach losowały się próby firm o bardzo różnej charakterystyce. Te z kolejnego roku mocno różniły się od firm z roku poprzedniego. I w rocznej dynamice wynagrodzeń mieszały się dwa elementy: sama zmiana wynagrodzeń, ale też zmiana próby.

Można. Jak już jakiś rok się skończył, to dynamika rok do roku publikowana przez GUS powinna być taka sama jak złożenie 12 dynamik miesięcznych tego roku. I w ostatnich trzech latach nie jest. A różnice wynosiły nawet 1,5 pkt proc.

To samo wyzwanie statystyczne dotyczy dynamiki zatrudnienia, choć tam różnice są mniejsze.

Ale przecież ten problem metodologiczny ciągnie się przez cały rok!

Żeby coś wywnioskować o dynamice płac, trzeba wykorzystywać dane o zmianach miesiąc do miesiąca, oczyszczone z wahań sezonowych. W styczniu mamy zmianę próby do grudnia, więc problem ten sam co w dynamikach rocznych. W lutym mamy jeden punkt: oszacowanie lutego w relacji do stycznia. Ale w styczniu są podwyżki płacy minimalnej, a inne podwyżki roczne nie muszą być realizowane od stycznia. Dlatego żeby cokolwiek wnioskować o trendach, potrzebna jest jeszcze choć jedna obserwacja, czyli marzec w relacji do lutego. Nie da się wcześniej sensownie niczego powiedzieć.

W sektorze przedsiębiorstw mieliśmy w 2024 r. drobne spadki, ale dane z całej gospodarki tego nie potwierdzają. Od końca 2023 r. mamy nowe dane GUS o zatrudnieniu w całej gospodarce i one wskazują na powodowane demografią odejścia z rolnictwa, drobne spadki także związane z demografią w niektórych klasach wielkości pracodawców w sekcjach przemysłowych, za to rośnie zatrudnienie w usługach i bardzo rośnie w sektorze publicznym. Te dane też pokazują, że z dodatnimi dynamikami publikowanymi przez GUS co miesiąc z sektora przedsiębiorstw powinniśmy się pożegnać z powodu demografii. Fakt, że sektor publiczny mocno zwiększa zatrudnienie – mowa np. o wojsku – powoduje, że trudności ze znalezieniem pracowników i presja na wzrost wynagrodzeń w sektorze prywatnym mogą być obecnie nawet większe niż były w poprzednich latach.

Oczekiwań rynkowych nie komentuję. Natomiast w odniesieniu do projekcji cała różnica to efekt zmiany w koszyku konsumpcji. Zmiana wag w koszyku konsumpcji GUS obniżyła inflację o około 0,6 pkt proc. Projekcja wskazywała na inflację w I kwartale około 5,4 proc. Wyjdzie najprawdopodobniej 4,9 proc. Różnica to 0,5 pkt proc. Więc jeśli jest niespodzianka, to minimalna i to raczej negatywna.

Niestety nadal wysokie są poszczególne składowe inflacji. Dynamika cen usług rynkowych pozostaje na poziomie 6,2–7,2 proc. w skali roku. Dlaczego warto patrzeć na usługi rynkowe? Tu ceny nie zależą w żaden sposób od presji zagranicznej czy od popytu za granicą. Zależą wyłącznie od skłonności konsumentów w Polsce do kupowania i ich możliwości nabywczych oraz od strategii cenowych lokalnych dostawców tych usług rynkowych. Mówimy o transporcie, kinach, restauracjach czy turystyce. Długookresowe tempo wzrostu cen w tej części koszyka to 1 proc. Obecne dynamiki na poziomie przekraczającym 6 proc. są więc przejawem wysokiej gotowości do akceptowania podwyżek po stronie konsumentów, nadal wzrostu możliwości nabywczych i z drugiej strony przez cały czas wysokiej częstotliwości i skali zmian cen po stronie producentów. A to wszystko w obszarze, który całkowicie poddaje się krajowej polityce pieniężnej. I w warunkach zwiększania oszczędności przez gospodarstwa domowe.

To nie są okoliczności, które wskazują, że ustabilizowaliśmy krajowe procesy cenowe i w związku z tym można przejść do obniżek.

Jeśli dynamika płac spowolni, być może dzisiejszy poziom stóp wystarczy, by sprowadzić inflację do celu

Ostatnia projekcja pokazuje, że prawdopodobieństwo, że inflacja w 2027 r. będzie poniżej 3,5 proc., czyli górnego pasma dopuszczalnych odchyleń celu, to ok. 60 proc. To projekcja przy założeniu, że stopa referencyjna wynosi 5,75 proc. Nie wiem, jak można myśleć, że z inflacją zrobiliśmy porządek.

Jako członkowie Rady dostajemy nie tylko projekcję z założeniem stałych stóp procentowych, ale też taką z uwzględnieniem stóp rynkowych. Ta część projekcji nie jest publikowana, żeby nie sugerować rynkowi, gdzie RPP chciałaby widzieć stopy, ale pozwala członkom RPP wnioskować o potencjalnych konsekwencjach ewentualnych obniżek stóp procentowych. Dostaję to przez szereg kolejnych rund projekcji, więc mam szereg obserwacji przy różnych stopach rynkowych pokazujących, jak niższe stopy wpływają na inflację. Z tego porównania wynika, że stopy procentowe niższe o ok. 1 pkt proc. w horyzoncie dwuletnim przekładają się na inflację wyższą o około 0,7 pkt proc. dwa lata później. Ta prosta relacja nie zależy od konkretnego poziomu stóp rynkowych. Dodatkowe 0,7 pkt proc. oznacza, że w 2027 r. jesteśmy poza górnym pasmem odchyleń od celu.

W świetle marcowej i licznych poprzednich projekcji jakakolwiek obniżka dzisiaj to jest odejście od mandatu i szkodzenie polskiej gospodarce. I wiedzą to wszyscy członkowie RPP, bo mają przed sobą te same materiały.

Zaczął pan od pytania, czy nadal jestem za podwyżkami. Inne główne gospodarki prowadzą tzw. normalizację polityki pieniężnej, czyli dostosowanie stóp procentowych do nowych warunków. Jeśli rzeczywiście płace spowolniły, to być może – w połączeniu z innymi danymi – od teraz stopa 5,75 proc. wystarczy, by sprowadzić inflację do celu. Bo rzeczywiście zgodnie z obecną projekcją przy tym poziomie stóp w drugiej połowie 2026 r. wchodzimy w pasmo odchyleń. To pierwsza projekcja, która pokazuje, że nie zaczepiamy się o górne pasmo odchyleń od celu w ostatnim kwartale horyzontu projekcji, tylko przez kilka kwartałów jesteśmy blisko celu.

Inna sprawa, na jakich założeniach jest oparta ta projekcja. Na przykład ona zakłada mocną obniżkę dynamiki wynagrodzeń. Takie założenia były również wcześniej i one jak dotąd nie znajdowały potwierdzenia w danych. Innym istotnym założeniem jest utrzymanie wysokiej stopy oszczędzania gospodarstw domowych. Ona jest teraz 2,5-krotnie wyższa od historycznej średniej.

Wspomnę jeszcze o kursie walutowym. Mocny złoty do tej pory wspierał obniżanie inflacji, ale nie ma gwarancji, że ten trend się utrzyma. A jakiekolwiek osłabienie złotego nasiliłoby presję inflacyjną w towarach.

Cła na dziś nie są problemem. Kluczowe by sprawa nie zaczęła eskalować

Tak i nie. Cła dotyczą małej części handlu światowego. Mogą mieć negatywny wpływ na niektóre z naszych sektorów eksportowych, ale większość naszego eksportu trafia do konsumentów Europy. Stany Zjednoczone nie są bardzo ważnym partnerem handlowym dla większości świata, handel przechodzący w jakikolwiek sposób przez gospodarkę USA to 15 proc. handlu światowego, czyli dla 85 proc. handlu światowego decyzje amerykańskie nie mają żadnego wpływu. Na dzisiaj nie wydaje się, żeby pojawiało się to, co nazywa się globalną wojną handlową.

To jest bezpośrednio i pośrednio. Ale to w ogóle jest nie najszczęśliwsza perspektywa, bo przykładowo umowa handlowa Unii Europejskiej z Mercosurem wygenerowałaby znacznie większe korzystne implikacje dla europejskich producentów aut niż wyniosą negatywne reperkusje związane z cłami nakładanymi przez Stany. Nowy eksport aut z polskimi częściami do krajów Mercosuru byłby po prostu większy niż eksport do Stanów.

Wszystko opiera się na założeniu, że sytuacja mocno nie eskaluje, że nie ma wielkiej awantury światowej o handel, że nie ma jakiegoś pogorszenia relacji handlowych i dyplomatycznych pomiędzy krajami. Stany Zjednoczone robią to, co uważają za korzystne dla swojego społeczeństwa i na tym sprawa się kończy, nikt się z nikim nie pokłóci o amerykańskie względy, itp. Bieżące wydarzenia to nie są dobre wiadomości dla świata, ale też nie w skali typu globalny kryzys finansowy, pandemia czy wojna. To jest negatywny impuls, którym jednak jesteśmy w stanie zarządzać za pomocą instrumentów polityki gospodarczej. Natomiast kluczowe jest, żeby sytuacja nie zaczęła eskalować poza nasze dzisiejsze wyobrażenie.

Paradoksalnie po ogłoszeniu informacji o skali deficytu w zeszłym roku, okazuje się, że w tym roku będziemy mieć wyraźne zacieśnienie fiskalne. Mamy dojść do 5,5 proc. PKB. Jakkolwiek absurdalnie by to nie brzmiało przy tej skali deficytu, zacieśnienie fiskalne o 1 punkt procentowy wspierałoby politykę pieniężną w sprowadzaniu inflacji do celu.

Więcej złota w rezerwach? Wolniejszy czas reakcji, gdyby trzeba było bronić złotego

Nie, to nie jest sukces. Jeśli chodzi o strategię zarządzania oszczędnościami obywateli Rzeczpospolitej, bo to jest właściwa nazwa a nie żadne rezerwy NBP, to zarząd NBP uważa, że jest to całości w jego kompetencjach. Strategia jest niejasna, niejawna nawet dla członków Rady. Celem banku centralnego nie powinno być uleganie modom na inwestowania w aktywa określonego typu. Cele wyznacza się w kategoriach płynności, ryzyka i rentowności. Nie wiadomo jakie cele w tych trzech parametrach się wyznacza i czy są one osiągane, zamiast tego jest – i to dosłownie – mamienie złotem.

Przykładowo, złoto, które się znajduje w Polsce w skarbcach, jest niepłynne. A złoto, które kupujemy przez ostatnie dwa lata, nie przynosi odsetek.

Dopóki tego aktywa się nie sprzeda, to jego bieżąca wartość, czyli wycena rynkowa, nie ma żadnego znaczenia dla faktycznego zasobu rezerw obywateli Rzeczypospolitej. Niezrealizowane zyski z wyceny są, jak sama nazwa wskazuje, niezrealizowane. Czy to jest 450 ton złota, czy 4,5 tony nie ma szczególnego znaczenia. Robienie wokół tego jakiejkolwiek komunikacji jest wypaczaniem celu, dla którego Narodowy Bank Polski zarządza rezerwami obywateli naszego kraju.

Po co nam są rezerwy? Z dwóch powodów. Pierwszy jest taki, że gdyby ktoś chciał przypuścić atak spekulacyjny na wartość złotego wyrażonego w innych walutach, to rezerwy pozwalają się przed tym bronić. Im większe rezerwy, tym mniejsza liczba graczy, którzy są w stanie zagrozić stabilności naszej waluty na rynkach finansowych. Ale do tej obrony potrzeba aktywów w walutach światowych, nie złota. Złoto ze skarbca NBP jest bezużyteczne, ponieważ nie można go użyć do interwencji, gdyby pojawił się spekulacyjny atak na wartość złotego. Drugim powodem jest odstraszanie: dlatego gromadzi się rezerwy w walutach światowych, by móc reagować błyskawicznie. Złoto, które jest w instytucjach w Londynie czy w Nowym Jorku, może być wykorzystane do obrony złotego, ale trzeba je najpierw spieniężyć. A to oznacza, że mamy wolniejszy czas reakcji.

Niektórzy członkowie zarządu NBP mówili w mediach, że złoto ma stanowić 20 proc. naszych rezerw. Tak absurdalnie postawiony cel w praktyce oznacza, że gdyby globalna cena złota zaczęła spadać, to byśmy musieli go kupować coraz więcej, żeby trzymać się tych 20 proc. No i musielibyśmy go dokupować również dlatego, że nasze rezerwy stale przyrastają, choćby dlatego, że wszystkie inne aktywa przynoszą jakiś zwrot. Mam nadzieję, że nie zarząd NBP nie opiekuje się oszczędnościami Polaków w tak irracjonalny sposób. ©℗