W jaki sposób ustabilizować inflację na niskim poziomie? Recepta wydaje się prosta – bank centralny powinien podnieść stopy procentowe. Bo to on odpowiada za to, żeby wzrost cen nie odbiegał od celu inflacyjnego. Ale w 1981 r. ekonomiści Thomas Sargent (Uniwersytet Nowojorski) oraz Neil Wallace (Uniwersytet Stanu Pensylwania) wykazali, że sama restrykcyjna polityka pieniężna nie wystarczy. Działania banku centralnego wymagają wsparcia ze strony władz fiskalnych, bo w przeciwnym wypadku podwyżki stóp procentowych czy zmniejszenie podaży pieniądza mogą pogłębić problem.
Dzieje się tak, bo gdy bank centralny zmniejsza podaż pieniądza, jednocześnie ogranicza wpływy do budżetu – co prowadzi do konieczności emisji coraz większej ilości długu. Jeśli władze fiskalne prędzej czy później się nie ugną i nie zredukują deficytu, to albo dojdzie do bankructwa państwa, albo bank centralny będzie musiał ruszyć na ratunek i zacząć finansować wydatki drukiem pieniądza. W skrajnym przypadku restrykcyjna polityka pieniężna prowadzi więc do wzrostu inflacji. To, że bank centralny będzie musiał pomóc władzom fiskalnym w finansowaniu ich wydatków w przyszłości, sprawia, że rosną także oczekiwania inflacyjne i spada popyt na pieniądz – a to z kolei prowadzi do obniżenia jego wartości.
Sargent i Wallace pokazali jedynie prosty model teoretyczny, chcąc dowieść, że Milton Friedman nie miał racji, przekonując, że w „długim okresie polityka pieniężna może kontrolować inflację”. Ale ich praca dała początek obszernej literaturze, w której wyróżnia się dwa reżimy polityki pieniężnej: aktywny i bierny. Ta pierwsza podnosi nominalne stopy procentowe więcej niż jeden do jednego w stosunku do inflacji; bierna – mniej. Podobnie istnieją dwa reżimy polityki fiskalnej. Aktywna nie redukuje deficytu odpowiednio szybko, gdy stosunek długu do PKB rośnie; bierna – tak. Inflacja zależy w dużej mierze od tej polityki, która jest stosowana, i od oczekiwań co do tego, jaka będzie realizowana w przyszłości. Wnioski płynące z licznych badań są szczególnie przydatne teraz, kiedy borykamy się z inflacją, jakiej nie notowano od dziesięcioleci.
Francesco Bianchi (Uniwersytet Johnsa Hopkinsa) i Leonardo Melosi (Fed w Chicago) w opracowaniu z sierpnia 2022 r. wykorzystują standardowy model makroekonomiczny dopasowany do danych z USA, żeby zbadać rolę polityki fiskalnej w kształtowaniu inflacji w tym kraju. W latach 50., 60. i 70. polityka fiskalna była aktywna. O ile szoki podażowe (naftowe) odpowiadały za przejściowe skoki inflacji, o tyle jej trend wzrostowy był wywołany reżimem aktywnej polityki fiskalnej i ekspansją programów socjalnych. Dezinflacja na początku lat 80. była możliwa dzięki zmianie zarówno polityki pieniężnej (na aktywną), jak i fiskalnej (na bierną). Z kolei w trakcie wielkiej recesji nominalne stopy procentowe spadły do zera i polityka pieniężna musiała stać się bierna. Stany Zjednoczone uniknęły wtedy sporej deflacji dzięki zwiększeniu deficytów budżetowych i nieznacznemu (z 1 proc. do 2 proc.) wzrostowi prawdopodobieństwa, że po zakończeniu recesji polityka fiskalna będzie aktywna. Bianchi i Melosi pokazują, że w dużej mierze za wzrost inflacji w ostatnim czasie odpowiada więc znaczny wzrost (aż do ok. 30 proc.) prawdopodobieństwa, że polityka fiskalna pozostanie aktywna. Rola zmiany oczekiwań co do kombinacji polityk jest porównywalna ze znaczeniem szoków podażowych.
Model pozwala na sprawdzenie tego, co by było, gdyby to polityka monetarna zawsze wiodła prym. Inflacja w latach 60. i 70. byłaby niższa o połowę, ale wysokie realne stopy procentowe podwyższyłyby stosunek długu do PKB. Ten dług nie powodowałby wzrostu inflacji, bo bierna polityka fiskalna oznacza, że rząd jest gotów prędzej czy później zredukować deficyt. A co, gdyby Fed zaczął walczyć z inflacją bardziej zdecydowanie w 2021 r. i 2022 r.? Jeśli nadal silna by była wiara w to, że polityka fiskalna będzie aktywna, niewiele by to pomogło. Skutkiem byłoby przede wszystkim znaczne obniżenie tempa wzrostu PKB, inflacja byłaby jedynie odrobinę niższa. Co ważne, ten wniosek nie zależy od występowania szoków podażowych.
Do skutecznego zwalczenia inflacji potrzebne jest nie tylko zdecydowane działanie ze strony banku centralnego, lecz także wiara w to, że władze fiskalne są gotowe do stabilizacji długu. W przeciwnym razie podnoszenie stóp procentowych w odpowiedzi na ekspansję fiskalną doprowadzi jedynie do recesji i jeszcze wyższej inflacji wywołanej wzrostem zadłużenia. ©℗
