Dlatego jak powiem, że hamletyzowanie nad podwyżkami stóp dzisiaj to przesada, to będzie „understatement”. Z Andrzejem Sławińskim rozmawia Łukasz Wilkowicz.
Andrzej Sławiński - wykładowca w Szkole Głównej Handlowej, w latach 2004–2010. Był członkiem Rady Polityki Pieniężnej, później kierował w Narodowym Banku Polskim Instytutem Ekonomicznym, a po jego likwidacji przez kilka miesięcy departamentem badań ekonomicznych
Jerome Powell, prezes Fed, powiedział niedawno, że podwyższona inflacja nie jest tymczasowa. To duża zmiana, bo wcześniej liczył, że ona wzrosła tylko chwilowo. Co to oznacza dla nas?
Może najpierw tło dla jego słów, czyli to, co się działo na świecie w latach 70. XX w. Pamięta się o tym, że wysoka inflacja zaczęła się wtedy od bardzo silnego wzrostu cen surowców. Mniej pamięta się o tym, że równie silnie wzrosły ceny żywności. Jak na to zareagowały banki centralne? Te, które były już niezależne - Bundesbank i Narodowy Bank Szwajcarii - zaostrzyły politykę pieniężną i dość szybko poradziły sobie z podwyższoną inflacją. Inne banki nie mogły zrobić podobnie, bo uzyskiwały niezależność dopiero od końca lat 70. I dopiero wtedy wzięły się do ostrego obniżania inflacji. Ale ponieważ ona utrzymywała się długo, to w górę poszły oczekiwania inflacyjne. W latach 70. wielu ekonomistów było przeciwnych zaostrzaniu polityki pieniężnej. Bagatelizowali skutki wzrostu inflacji, natomiast podniesienie stóp wydawało się czymś bardzo groźnym. Obawiano się, że wzrośnie bezrobocie, że załamie się koniunktura. Ale w latach 80. to w zasadzie się nie zdarzyło, choć w Stanach była przez chwilę recesja. Wszędzie jednak udało się jedno: przełamano oczekiwania inflacyjne, sprowadzono je na niski poziom. I gdy po kilku latach Rezerwa Federalna złagodziła politykę pieniężną, inflacja już nie wróciła, bo zmieniono oczekiwania.
Ale czy dziś sytuacja jest taka sama?
Są dwie istotne różnice. Od początku tego wieku w krajach wysoko rozwiniętych w sektorze przedsiębiorstw występuje chroniczny nadmiar oszczędności. Skoro są, to można prowadzić ekspansywną politykę fiskalną, która nie powoduje dużego wzrostu cen. Ekspansja fiskalna to przecież nic innego, jak pożyczanie przez rząd nadmiaru tych oszczędności. Ale ponieważ odbywa się to w ten sposób, to nie ma to dużego wpływu na inflację. Skrajnym przypadkiem jest Japonia. U nas tego nadmiaru oszczędności nie ma.
Depozyty w firmach przecież przez cały czas szybko rosną.
Ale to nie taka skala, żeby mogło się dziać to, co w krajach wysoko rozwiniętych. Druga rzecz: w latach 70. dominowały tradycyjne przemysły. Duże zatrudnienie, naturalne środowisko dla związków zawodowych. Pozycja pracowników była inna niż dziś. Łatwiej było o spiralę wzrostu cen i płac. Dziś miażdżąca większość ludzi w krajach wysoko rozwiniętych pracuje w sektorze usług. Tu jest cały przyrost liczby miejsc pracy, a pozycja pracobiorców jest z natury rzeczy dużo słabsza, więc ryzyko spirali płacowo-cenowej jest znacznie mniejsze niż w latach 70. U nas też rynek pracy jest dość zliberalizowany. Najważniejsze jednak, że relacja podaży pracy i popytu na nią jest taka, że płace rosną szybko. Znacznie szybciej, niż wynosi długoterminowe tempo wzrostu wydajności. A żeby nie było presji inflacyjnej, to płace musiałyby rosnąć w tempie, które jest sumą wzrostu wydajności i celu inflacyjnego. Czyli o 5-6 proc. Jeśli rosną szybciej, wzrost płac jest czynnikiem, który sprzyja inflacji. Podkreślam, że to trzeba porównywać do długoterminowego tempa wzrostu wydajności. Tego mi brakuje w dzisiejszych dyskusjach, gdzie jest ciągłe koncentrowanie się na bieżących danych. A bank centralny, podobnie jak rząd, jest od tego, by utrzymać gospodarkę na ścieżce zrównoważonego wzrostu. Celem polityki gospodarczej nie może być maksymalizowanie bieżącego tempa wzrostu PKB. To jest procykliczne, a polityka powinna być antycykliczna.
My mamy procykliczną politykę od paru lat i dotąd to się sprawdzało.
W jakim sensie?
Gospodarka rosła, a ludziom żyło się dostatniej.
Można pożartować, ale mandat banku centralnego w każdym kraju jest taki, że powinien się starać utrzymywać tempo wzrostu PKB na poziomie zbliżonym do potencjału.
W naszym przypadku 3-3,5 proc.
Tak. A wracając do Powella - do niedawna myślenie było takie, jak na początku lat 70: skoro ceny żywności i surowców wzrosły, to spadną. Ale proces się utrwalił. I dlatego Powell zaczyna mówić, że nie wystarczy czekać. Trzeba zacząć coś robić.
On mówi w odniesieniu do największych gospodarek i najważniejszych banków centralnych. A co to znaczy dla nas? Czy to rozgrzesza rząd i bank centralny: i tak byśmy mieli wysoką inflację? Czy powoduje, że trzeba działać ze zdwojoną siłą?
Banki centralne na ogół starają się działać wyprzedzająco. Oczekują tego rynki. I oczekiwały tego również od naszego. Kwotowania kontraktów FRA („zakłady” o wysokość stóp procentowych za określony czas, np. FRA1x4 dotyczy wysokości trzymiesięcznej stopy procentowej za miesiąc, a FRA9x12 trzymiesięcznej stopy za dziewięć miesięcy - red.) już w lutym pokazywały, że bank centralny jeszcze w tym roku będzie zmuszony podnieść stopy procentowe. W maju FRA-sy też poszły jeszcze w górę, ale przydusiło je to, że bank centralny wznowił skup obligacji, czym obniżył długoterminowe stopy procentowe i całą krzywą rentowności. Ale pod koniec września nie było o czym mówić, bo rynkowe stopy tak mocno poszły w górę, że było wiadomo, że nie ma innego wyjścia, jak podnieść stopy oficjalne.
Czyli wyprzedzającego działania nie było.
Nie dość tego. Ja nie widzę podstaw, by utrzymywać w Polsce stopy procentowe na poziomie zerowym czy bliskim zera. W krajach wysoko rozwiniętych chroniczny nadmiar oszczędności w sektorze firm wpycha w ziemię poziom naturalnej stopy procentowej, takiej, która jest w stanie zrównać oszczędności i inwestycje. Pisali o tym w znanym artykule półtora roku temu Larry Summers (były sekretarz skarbu USA - red.) i m.in. nasz młody ekonomista Łukasz Rachel (członek grupy ekonomistów Dobrobyt na Pokolenia, do niedawna pracował w Banku Anglii - red). U nas naturalna stopa procentowa nie jest na poziomie zerowym, jak w krajach wysoko rozwiniętych.
Stopy w Polsce już nie są na zerowym poziomie.
Ale długo utrzymywano je w pobliżu zera. To sprawiło, że wzrosły stopy długoterminowe. A to one decydują o kosztach obsługi długu publicznego. Wysokość długoterminowej stopy procentowej to średnia oczekiwanego poziomu stóp krótkoterminowych i premia za ryzyko. Poprzez skup obligacji, czyli luzowanie ilościowe, można przez jakiś czas zmniejszyć premię za ryzyko, ale wyduszenie z długoterminowych stóp oczekiwań inflacyjnych wydaje mi się zadaniem dość heroicznym. Zwłaszcza jeśli te oczekiwania będą podwyższone i będą się utrzymywały długo.
Gdyby pan był dziś w Radzie Polityki Pieniężnej, co należałoby zrobić?
Dzisiaj to rada jest już spóźniona. Pozostawiam im ten kłopot. A ten kłopot to oczekiwania inflacyjne. Pamięta pan, jaka była dyskusja, czy zaostrzenie polityki pieniężnej dokonane przez pierwszą radę (w końcu lat 90. - red.) było za mocne, czy nie. Nie było łatwo powiedzieć, że robili dobrze albo źle. Ale końcowy efekt był taki jak trzeba: trwale obniżono oczekiwania inflacyjne. I zbudowano wiarygodność banku centralnego.
Po stronie inflacji efekt był jak trzeba. A bezrobocie doszło do 20 proc. Stąd chyba dziś taka niechęć do zaostrzania polityki pieniężnej. Bierze się z obawy, że bezrobocie znów wzrośnie, choć na pewno mniej niż wtedy.
To wysokie bezrobocie to nie tylko restrykcyjna polityka pieniężna. Przecież wtedy był kryzys w Rosji. Wszyscy się pocieszali, że tam idzie tylko parę procent eksportu, ale przecież każdy eksporter ma krajowych pod dostawców. Więc za pogorszenie koniunktury nie można obarczać jedynie rady. Oni inwestowali w wiarygodność. I jakiekolwiek były koszty, to jednak sprowadzili oczekiwania inflacyjne na niski poziom. I dzięki temu następne rady, jak nasza, mogły tylko stabilizować inflację. Druga rzecz: mówi pan, że szkoda dobrej koniunktury. Ale kiedy jest łatwo podnosić stopy? Właśnie wtedy, gdy koniunktura jest dobra. Wtedy to nie będzie miało „miażdżącego” - jak dziś często słyszę - wpływu na gospodarkę. Tym bardziej że realny poziom stóp jest u nas dosyć niesamowity. Dlatego jak powiem, że hamletyzowanie nad podwyżkami stóp dzisiaj to przesada, to będzie „understatement”.
Chciałbym pana zapytać o sytuację złotego w tym wszystkim.
Banki centralne nie wypowiadają się na temat kursu. Ja wprawdzie nie jestem już w banku centralnym, ale też się nie będę wypowiadał. Powiem tyle: można spojrzeć w bilans płatniczy.
Wszystko dobrze: jest zrównoważony.
Właśnie. Dzięki temu, że nasza gospodarka jest częścią środkowoeuropejskiego centrum produkcji. I mamy z tego powodu eksportową gospodarkę, mamy też dobrą sytuację w bilansie płatniczym. A pod koniec lat 90. deficyt w obrotach bieżących dochodził do 8 proc. PKB. Tego też bali się koledzy z pierwszej rady. To był czynnik, który skłaniał do zaostrzania polityki pieniężnej. Dziś tego problemu nie ma. Przez wiele ostatnich lat - tego na co dzień nie zauważano - zmienność złotego do euro była niezwykle mała. Dlaczego tak się działo? Bo gospodarka była na ścieżce zrównoważonego wzrostu. Na rynkach na złotego mówiło się od dawna „turboeuro”. Dlaczego? Bo uważano, że gospodarczo jesteśmy częścią strefy euro. Z gospodarczego punktu widzenia - jakbyśmy to euro już mieli. Oczywiście mała zmienność wzięła się też stąd, że zmniejszył się dysparytet stóp procentowych. Dopóki stopy u nas były wyraźnie wyższe niż w strefie euro, można było wejść na nasz rynek, porobić sobie atrakcyjne arbitraże. Ale potem było u nas jak w Czechach. Jak stopy zeszły do poziomu bliskiego strefy euro, to korona przestała się podobać arbitrażystom.
Czy w takich warunkach - zrównoważony bilans płatniczy, mały dysparytet stóp - wykorzystywanie waluty jako „dopalacza” dla eksportu ma sens? Chyba nie ma wątpliwości, że chęć wspierania eksportu była jednym z głównych powodów utrzymywania niskich stóp.
Tego nie wiemy, więc nie będę komentował.
Podręcznikowo taka polityka miałaby sens?
Ponad połowa polskiego eksportu odbywa się w ramach globalnych sieci produkcyjnych. Tu kurs nie ma większego znaczenia. Z kolei mali eksporterzy często więcej importują. Więc słaba waluta to nie jest coś, co może sprzyjać proeksportowej reorientacji gospodarki. Żeby zwiększyć konkurencyjność krajowych przedsiębiorstw, trzeba warunków sprzyjających innowacyjności. Żeby rozwijały się firmy sektora gospodarki opartego na wiedzy. Celem polityki gospodarczej powinno być unowocześnianie gospodarki i wzrost wydajności. Bo w długim okresie tylko to daje efekty. A wzrost wydajności może się zdarzyć tylko w „nowych” firmach. Jak pan będzie kursem promował rozwój tradycyjnych przemysłów, to żyje pan w przeszłości. To istotne zwłaszcza w społeczeństwie starzejącym się, jak nasze. Z tego punktu widzenia dobrze, że Ukraińcy do nas przyjechali, jakkolwiek imigracja nie jest w stanie całkowicie wyeliminować skutków starzenia się społeczeństwa. I jeszcze jeden argument dotyczący kursu: na świecie w odniesieniu do klasycznych towarów inflacja jest bardzo mała. Powie pan: bo jest bardzo silna globalna konkurencja cenowa. To prawda, ale Stiglitz (Joseph Stiglitz, ekonomiczny noblista z 2001 r. - red.) policzył, że w ciągu ostatnich kilku dekad popyt na tradycyjne towary przemysłowe rósł wolniej niż podaż. Jak nie zaczniemy prowadzić polityki gospodarczej - w bardzo wielu aspektach - która ułatwia tworzenie się firm opartych na wiedzy, to nie osiągniemy wzrostu wydajności ponad to, co przynosi nam napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych, a wraz z nim nowych technologii.
Ale to nie zadanie dla banku centralnego.
Nie, ale pytał pan, czy obniżanie kursu to sposób na pobudzanie wzrostu. Te czasy minęły.
Zmieńmy trochę temat: jak pan widzi przyszłość kredytobiorców po podwyżkach stóp? Gdy pan był w RPP, podnieśliście stopy i wyhodowaliście bańkę frankową. A co będzie teraz?
Nie rozumiem. Bardzo łatwo sprawdzić, że np. ja byłem przeciwnikiem kredytów walutowych i dość dużo o tym pisałem. Nie za bardzo widzę ten mechanizm, że wyhodowaliśmy bańkę frankową.
Jak to? Kredyty w złotych były za drogie, ludzie brali tańsze we franku.
Na to, że były kredyty walutowe, nie mogliśmy jako RPP nic poradzić. Poza tym nie podnosiliśmy stóp do bardzo wysokich poziomów. Dlaczego? Już w 2006 r. krzywe dochodowości w krajach wysoko rozwiniętych, zwłaszcza w USA, odzwierciedlały obawy, że silne spadki cen na rynku nieruchomości przyniosą z czasem recesję. Takie instytucje jak Bank Rozrachunków Międzynarodowych czy Międzynarodowy Fundusz Walutowy się z tym zgadzały. I my braliśmy to pod uwagę, zaczynając podwyżki w 2007 r. Ale równocześnie w środku dobrej koniunktury wyjechały z Polski jakieś 2 mln młodych ludzi. Nasze firmy chciały się na koniunkturę załapać i tempo wzrostu płac doszło do 10 proc.
Tak jak teraz.
Ale przyczyny są inne. Wtedy samoloty wiozły młodych do Anglii, do Irlandii. 10-proc. tempa wzrostu płac nie można, ot tak, zostawić. Wracając do kredytów walutowych - byłem ich przeciwnikiem, ale muszę przyznać, że duża część tych pożyczek trafiła do ludzi zamożnych. Dominanta wskaźnika „debt service to income” wynosiła 20 proc. Czyli miażdżąca większość frankowiczów przeznaczała na obsługę kredytu najwyżej tylko jedną piątą swoich dochodów. Poza tym rekomendacje nadzoru, z czasem zaostrzane, były czynnikiem, który sprawił, że w Polsce sytuacja wyglądała zupełnie inaczej niż na Węgrzech. Tam kredyty walutowe dawano wszystkim. U nas te pożyczki brali ludzie względnie zamożni. Jeśli to jest krytykowane ex post, to widocznie zbyt małą pomoc skierowano do ludzi, którzy mieli niższe dochody. Dziś jest istotne, co z osobami, które mają kredyty oparte na stopach WIBOR. Nie można jednak nie podnosić stóp tylko dlatego, że wyższe będą koszty obsługi kredytu. Ale skoro pan o tym mówi, to nominalne dochody rosną, więc nie wiem, czy realny koszt obsługi faktycznie jest problemem.
Przygląda się pan polityce informacyjnej naszego banku centralnego?
Nie bardzo.
W takim razie ogólnie: czy dobra polityka informacyjna banku centralnego może pomóc polityce pieniężnej?
Tej polityki informacyjnej rzeczywiście bardzo brakowało. Wyjaśnienia były nader krótkie i lakoniczne.
Jak to? Przecież konferencje prezesa NBP Adama Glapińskiego trwały i po dwie godziny.
Ja mówię o całej kadencji. Poza tym mówi pan o prezesie, a on jest tylko jednym z 10 członków rady. Politykę informacyjną powinna prowadzić cała rada. To elementarne zobowiązanie: jeśli ktoś decyduje się być członkiem rady, bierze na siebie obowiązek wyjaśniać opinii publicznej, z jakich powodów rada podejmuje takie, a nie inne decyzje. Tego było zdecydowanie za mało. Skupianie się na jednym z 10 członków rady trochę jest przesadą. Prezes nie jest szefem rady. Jest tylko przewodniczącym.
Na koniec: prezes mówił niedawno, że analitycy są za wysokimi stopami procentowymi, bo ich banki na tym zarabiają. Dla pana osobiście lepsze wyższe czy niższe stopy?
Pracowałem w NBP bardzo długo. Więc zapytajmy, czego najbardziej może chcieć „ekscentralny” bankowiec? Tego, by gospodarka utrzymywała się na ścieżce zrównoważonego wzrostu. Osobiście nie jestem, mówiąc eufemistycznie, fanem procyklicznej polityki pieniężnej. ©℗
