Z długiem i z euro na wojnę. Tradycyjne narzekania na nadmiernie restrykcyjną politykę fiskalną nie zawsze są słuszne [WYWIAD]

Tak. Nie tylko o samym pieniądzu, lecz także o systemie monetarnym i finansowym oraz polityce makroekonomicznej. To powiązane ze sobą elementy. Lekcja płynąca z ostatnich kryzysów jest taka, że w dobrych czasach sens ma konsolidacja budżetu i redukcja długu publicznego, po to, aby w trudnych czasach mieć przestrzeń fiskalną do złagodzenia bólu. Gdy wybuchła pandemia, niektóre kraje strefy euro – jak Włochy czy Hiszpania – były już dość mocno zadłużone. Program NextGenerationEU (fundusz odbudowy unijnej gospodarki po COVID-19 – red.) zakładał, że finansowo wesprą je kraje w lepszej kondycji i o wyższej produktywności.

Tak. Tradycyjne narzekania na nadmiernie restrykcyjną politykę fiskalną nie zawsze są słuszne. W czasach dobrej koniunktury gospodarczej Polska utrzymywała dług publiczny na niskim poziomie. Pomaga to jej teraz sfinansować niezbędne inwestycje w obronność i bezpieczeństwo.

Początkowo wysoka inflacja w strefie euro była częściowo spowodowana szokami podażowymi. Jednak moim zdaniem jej główną przyczyną była ostatecznie ekspansja fiskalna – w reakcji najpierw na pandemię, a następnie na rosyjską agresję wojskową i powiązany z nią wzrost cen energii. Rządy musiały wydawać pieniądze na opiekę zdrowotną i szpitale, pomagać firmom i gospodarstwom domowym. Wszystko to finansowano długiem. Stworzyło to wrażenie, że pieniądze po prostu są. Gdy lockdowny i najgorsza faza kryzysu zdrowotnego minęły, konsumenci zaczęli wydawać oszczędności, które mieli na kontach. Przy ograniczonych zdolnościach produkcyjnych i wyższym zagregowanym popycie firmy podniosły ceny, co doprowadziło do inflacji. Nie zawsze ekspansja fiskalna lub finansowanie długu muszą mieć taki skutek, ale w tym przypadku tak było m.in. z braku jakiejkolwiek debaty publicznej. Minister finansów czy premier nie oświadczyli: „w przyszłości musimy podnieść podatki”.

Tak. I ludzie czuli, że mogą wydawać wszystkie pieniądze, które otrzymują od rządu.

Tak, rządy w Europie poważnie myślą o zwiększeniu budżetów na obronność i bezpieczeństwo, co jest w pełni uzasadnione. Takie wydatki można przez pewien czas finansować długiem, ale należy zachować ostrożność i dużą dyscyplinę. Potrzebny jest też plan ograniczenia innych wydatków w średnim okresie lub zdecydowanej reformy gospodarki, aby rosła ona szybciej.

Od czasu publikacji raportu Draghiego dyskutuje się o tym intensywniej, ale w praktyce nie uzgodniono jeszcze wielu reform strukturalnych – ani na poziomie UE, ani na poziomie krajowym.

Doświadczenie uczy budowania buforów fiskalnych w dobrych i normalnych czasach. Niemcy, Polska, kraje bałtyckie i kilka innych państw UE zastosowały się do tej rady, dlatego mogą wykorzystać przestrzeń fiskalną w obecnych, złych czasach. Przez „złe czasy” ekonomiści zwykle rozumieją recesje. Teraz odnoszą się one głównie do agresji Rosji na Ukrainę i jej gróźb pod adresem krajów Unii. Na początku ekonomicznie optymalne jest finansowanie niezbędnego wzrostu wydatków na obronę długiem publicznym. W Niemczech hamulec zadłużenia nie został całkowicie zniesiony. Zrobiono to tylko w dwóch obszarach. Finansowanie inwestycji obronnych i infrastrukturalnych długiem może się opłacić w dłuższej perspektywie.

…że te inwestycje infrastrukturalne zostaną dobrze zrealizowane, a administracja publiczna – zreformowana. Wówczas osiągniemy wyższy wzrost PKB, co pomoże spłacić dług. Wydatki na obronę są efektywne w podobny sposób jak budowa tamy przeciwpowodziowej. Oczywiście istnieje ryzyko, że rząd, koncentrując się na wydatkach powiększających deficyt budżetowy, nie będzie skłonny do przeprowadzenia odpowiednich reform, takich jak cyfryzacja czy ograniczenie uciążliwej biurokracji. W takim wypadku wydatki mogą doprowadzić do inflacji. Z drugiej strony, jeśli rząd pozbywa się regulacji, które hamują inwestycje i innowacje, to zwiększa potencjał produkcyjny i wydajność. A tym samym oddala zagrożenie inflacyjne i wspiera płace realne.

Kolejne niemieckie rządy niemal całkowicie zaprzestały poważnych reform strukturalnych, które stymulowałyby innowacyjność i przedsiębiorczość lub zachęcały do inwestowania w kraju. Ostatnie, przeprowadzone ponad 20 lat temu, ustabilizowały system emerytalny i uelastyczniły rynek pracy. Dało to długoterminowy impuls gospodarczy, który wygasł w końcu z powodu braku dalszych reform. Wiele obowiązujących w Niemczech przepisów hamuje dynamikę firm, inwestycji i innowacji. Jak stwierdzono w raporcie Draghiego, na poziomie Unii również istnieje zbyt wiele regulacji, które krępują działalność przedsiębiorstw. Często za tymi przepisami stoją dobre intencje, ale razem tworzą one gigantyczne obciążenie biurokratyczne, szczególnie dla małych i średnich firm. Mówię np. o rozporządzeniu w sprawie sztucznej inteligencji i kilku elementach rozporządzenia o ochronie danych. Duże firmy lepiej sobie radzą z nadmiernymi regulacjami, bo mają własne działy prawne i wiedzą, jak się dostosować.

Wolny handel oraz otwarta gospodarka z dużym eksportem i importem to zasadniczo dobre rzeczy: wspierają zatrudnienie, produktywność i płace realne. Jednak w niektórych dziedzinach efektem okazała się nadmierna zależność od autokratycznych państw. Tanie dostawy gazu z Rosji były częściowo wykorzystywane m.in. w produkcji nawozów, które potem eksportowano. Z kolei branża motoryzacyjna stała się bardzo uzależniona od Chin. Oznacza to, że promowanie eksportu niekoniecznie jest korzystne. Zwłaszcza jeśli zbytnio uzależnimy się od regionu lub kraju, który może wykorzystać swoją pozycję do wywierania na nas presji.

Kraj, który dzieli z innymi państwami walutą, a jednocześnie ma niższą od nich inflację, staje się bardziej konkurencyjny. W takiej sytuacji realny kurs walutowy jest tam zaniżony. Przez wiele lat mieliśmy taką sytuację w Niemczech: płace i ceny rosły wolniej niż w pozostałych państwach strefy euro, również dzięki reformom. Dało to Niemcom sztuczny bodziec eksportowy, co nie do końca było sprawiedliwe. Pracownicy nie skorzystali tak bardzo na boomie eksportowym. Za to firmy osiągały ogromne zyski, które trafiały oczywiście do akcjonariuszy.

Raczej odwrotnie. Szok energetyczny wywołany rosyjską agresją i inne czynniki najbardziej uderzyły w koszyki cenowe krajów bałtyckich, Słowacji, Polski i Węgier. Czechy i Polska podniosły stopy dużo wcześniej niż Europejski Bank Centralny (EBC), a mimo to miały wyższą inflację niż państwa strefy euro.

W krajach strefy euro zawsze będą się pojawiać różnice inflacyjne, dopóki będą występować tzw. szoki asymetryczne. Takim szokiem była inwazja Rosji na Ukrainę. Francja ma dużo energii jądrowej, więc wzrost cen gazu dotknął ją w mniejszym stopniu niż Niemcy.

To popularne stanowisko. Uważam jednak, że niekoniecznie jest to najbardziej obiecujący kierunek. Pełna unia fiskalna wymagałaby, aby wszystkie 27 krajów UE scendowały dużą część suwerenności z poziomu krajowego na poziom europejski. Parlament Europejski zyskałby rzeczywiste uprawnienia w zakresie podatków i wydatków. Wielu obywateli Unii woli jednak, aby za politykę fiskalną i społeczną pozostały odpowiedzialne ich rządy. A jeśli mowa o wspólnym długu, to moim zdaniem korzystniejsze jest zaciąganie go w oparciu o umowy międzyrządowe dotyczące konkretnych kwestii. Tak naprawdę nie potrzeba – na szczęście – unii fiskalnej, aby mieć dobrze funkcjonującą unię walutową. Pod jednym warunkiem.

Kraj członkowski, który wpadnie w nadmierne długi, musi być w stanie ogłosić niewypłacalność i wdrożyć uporządkowany plan restrukturyzacji zadłużenia, który zapewni podzielenie się obciążeniami z posiadaczami obligacji. W przeciwnym razie skutkiem jest obciążenie innych członków Unii – albo poprzez wysoką inflację, albo poprzez transfery finansowane przez podatników. Grecja jest jedynym krajem w strefie euro, który przeszedł poważną restrukturyzację zadłużenia podczas kryzysu w 2012 r. Powinno to nastąpić wcześniej, ale obawiano się negatywnych następstw dla banków wierzycieli z Niemiec, Francji czy Holandii, które mogłyby przynieść kolejny kryzys finansowy. Problem leżał w samej konstrukcji unii walutowej, pozwalającej bankom na posiadanie wielu ryzykownych papierów rządowych. Niestety, tak jest do dziś. Regulator, określając bufory kapitałowe banku, traktuje obligacje rządowe jako nieobarczone ryzykiem, co oczywiście nie jest prawdą.

A to oznacza, że kraje, które wyemitowały dług, nie mogą gładko ogłosić niewypłacalności. Przepisy w tym zakresie muszą ulec zmianie. Dług rządowy powinien być utrzymywany głównie w prywatnych portfelach, funduszach inwestycyjnych lub firmach ubezpieczeniowych, którym trudniej byłoby wywołać kryzys finansowy niż bankom. Mój pogląd nie jest jednak dominujący w Brukseli czy Frankfurcie.

Kwestia dolara zainteresowała mnie ostatnio ze względu na to, że amerykańska Rezerwa Federalna lub Departament Skarbu USA mogłaby się zaangażować w kupowanie kryptowalut, takich jak Bitcoin i Ethereum.

Kryptowaluty przypominają schematy Ponziego. To systemy oparte na spekulacji, a nie na solidnych podstawach. Gdyby Fed lub Departament Skarbu USA nabyły kryptowaluty na masową skalę, a następnie doszłoby do kryzysu, konsekwencje mogłyby być poważne. Rząd stanąłby przed dylematem: ustabilizować wartość kryptowalut poprzez wydrukowanie ogromnych ilości pieniądza, co osłabiłoby pozycję dolara i spowodowało inflację, albo pozwolić na załamanie wartości kryptowalut, co mogłoby wpłynąć na stabilność systemu finansowego – przy założeniu, że banki również posiadałyby ich duże ilości.

Kryptowaluty takie jak Bitcoin nie mają rzeczywistej wartości wewnętrznej. Cyfrowa waluta (CBDC) to po prostu inna forma pieniądza emitowanego przez bank centralny. Niektórzy ludzie nadal będą używać banknotów, inni zmienią część pieniędzy na CBDC. Podobnie jak w przypadku banknotów, wartość waluty cyfrowej opiera się na zaufaniu do banku centralnego i ostrożnej polityce fiskalnej. Kryptowaluty są emitowane przez podmioty prywatne, które czerpią duże korzyści, jeśli znajdują wystarczająco dużo ludzi, którzy je kupią.

Portugalia czy Grecja miały trudny okres po kryzysie zadłużenia, ale w ostatnich latach odnotowały większy wzrost dochodów i zatrudnienia, niż wynosi średnia w krajach strefy euro. Udało się im też bardziej obniżyć wskaźniki zadłużenia niż reszta należących do niej gospodarek. Jeśli zależy nam na długoterminowym wzroście i poprawie dobrobytu obywateli, to są ważniejsze rzeczy niż przynależność do unii walutowej. Przede wszystkim struktury instytucjonalne gospodarki, o których mówiliśmy – przepisy i reformy wspierające przedsiębiorczość, zatrudnienie, innowacje i elastyczność. Nie można powiedzieć, że przystąpienie do strefy euro automatycznie zapewnia znacznie wyższy wzrost czy dobrobyt. To uproszczenie. Z drugiej strony pada dziś inny ważny argument: z bezpieczeństwa.

W kontekście potencjalnego ataku Rosji na kraj UE, obecność w strefie euro może oferować pewne korzyści finansowe. Zwłaszcza w sytuacji, w której USA rządzi administracja Donalda Trumpa, może to być jeden z argumentów za przyjęciem wspólnej waluty. Taka decyzja wymaga jednak dokładnej oceny korzyści i ryzyk. To złożone zadanie, które nie zależy ode mnie, lecz od polskich władz.

Jeśli jesteś w strefie euro, w sytuacji kryzysu egzystencjalnego niemal automatycznie dostajesz wsparcie finansowe od EBC, a zapewne możesz także liczyć na większą solidarność ze strony innych krajów UE. Rosji byłoby trudniej podważyć wspólną walutę i wywołać kryzys finansowy. W strefie euro istnieją mechanizmy łagodzące wpływ niekorzystnych szoków asymetrycznych na gospodarkę. Gdyby Rosja napadła na Polskę, prywatni inwestorzy zaczęliby wycofywać kapitał, co byłoby naturalną reakcją. Jako członek strefy euro zachowalibyście jednak dostęp do stałych instrumentów płynnościowych EBC, które mogłyby ocalić wasz system bankowy. Gdybyście w tym scenariuszu wojennym mieli własną walutę, to prawdopodobnie straciłaby ona sporo na wartości i pojawiłoby się ryzyko wysokiej inflacji. To utrudniłoby też zakup żywności, leków, broni, paliwa i innych niezbędnych towarów w innych krajach. Pieniądze rodzin, które musiałyby uciekać z kraju, za granicą byłyby mniej warte. To drastyczny przykład, ale pokazuje on, że w ekstremalnej sytuacji strefa euro oferuje nie tylko solidarność, lecz także praktyczne wsparcie. ©Ⓟ