Dlaczego w Japonii i Szwajcarii inflacja jest niższa niż w USA i państwach UE? Ponieważ tamtejsze banki centralne prowadziły mniej agresywną politykę pieniężną niż Fed czy EBC.
Z Juanem Castañedą rozmawia Sebastian Stodolak
Wysoka inflacja jest spowodowana rosnącymi cenami energii oraz zerwanymi łańcuchami dostaw, których przyczyną jest przede wszystkim wojna w Ukrainie. Zgoda?
Nie.
Jak to? Tak uważa większość pańskich kolegów po fachu.
Wojna i powiązane z nią problemy z pewnością pogarszają sytuację, ale nie są fundamentalną przyczyną inflacji. Główną jest polityka pieniężna. Co do zasady decydenci muszą wyważyć proporcje pomiędzy ogólną podażą pieniądza w gospodarce a ilością dostępnych dóbr i usług. W sytuacji, gdy proporcje są zaburzone na niekorzyść dóbr i usług, mamy inflację.
Powinniśmy wrócić do Miltona Friedmana?
Owszem. Problem inflacyjny mamy od marca 2020 r. To wtedy wiodące banki centralne, głównie amerykański, zaczęły bardzo dynamicznie zwiększać podaż pieniądza - w tempie, którego nie widziano od co najmniej 70 lat. Negatywne szoki podażowe związane z COVID-19 razem z polityką pieniężną oraz fiskalną na poziomie państw narodowych stworzyły doskonałe warunki do pojawienia się inflacji.
Ale przecież w trakcie kryzysu finansowego 2008-2009 także mieliśmy dodruk pieniądza, który jednak nie przełożył się na wzrosty cen. Dlaczego teraz mielibyśmy za inflację winić bankierów centralnych?
I takiego argumentu używają niektórzy ekonomiści, choć jest błędny. Krach finansowy różnił się fundamentalnie od kryzysu spowodowanego pandemią. W 2008 r. banki centralne prowadziły luzowanie ilościowe, zwiększając bazę monetarną w gospodarce. A czym jest owa baza? To gotówka w obiegu oraz rezerwy banków komercyjnych. Banki centralne skupowały aktywa od banków komercyjnych, a były to głównie obligacje. Zwiększały tym samym gotówkę w obiegu i rezerwy banków komercyjnych, ale nie zwiększały całkowitej podaży pieniądza w gospodarce. Ta w tamtym okresie wręcz malała.
Jak to w ogóle możliwe: drukujemy pieniądz, a jego całkowita suma maleje?
To proste. Drukowano, mając nadzieję, że pieniądze zostaną wykorzystane do wsparcia akcji kredytowej i trafią do przedsiębiorstw. Jednocześnie nakładano na banki coraz ostrzejsze wymogi kapitałowe i regulacje. Czyli: dano im więcej pieniędzy, wymagając, by były bardzo ostrożne w dawaniu pożyczek. Była to sprzeczność, bo nie można oczekiwać, że banki będą zwiększać wartość udzielanych kredytów, a jednocześnie „pompować” wskaźniki kapitałowe. A jednak oczekiwano tego, i to na poziomie międzynarodowym, wprowadzając kolejne regulacje, chociażby w pakiecie Bazylea III. Jednocześnie banki centralne zaczęły wynagradzać banki komercyjne, trzymając swoje rezerwy na ich rachunkach. Te z chęcią przystały na przyzwoitą i gwarantowaną stopę zwrotu z posiadania depozytu w banku centralnym i zrezygnowały z inwestowania środków w niepewne przedsięwzięcia rynkowe.
A różnica z obecną sytuacją?
Widać ją, gdy weźmie się pod uwagę szeroki pieniądz, gotówkę oraz depozyty bankowe. Wówczas można wyjaśnić decyzje wydatkowe ludzi, a także inflację. I tak banki centralne w trakcie kryzysu covidowego skupowały nie tylko aktywa od banków, lecz także od innych instytucji finansowych. Te instytucje zaś mają rachunki w bankach komercyjnych. Za każdym więc razem, gdy bank centralny skupuje te aktywa, tworzy dodatkowe środki do wydania na zwykłym rachunku bankowym.
Czyli mieliśmy do czynienia z czymś na wzór luzowania ilościowego na sterydach?
Dokładnie. Tym razem był to szerszy program, obejmujący także finansowe instytucje pozabankowe.
Skąd ta zmiana?
To była paniczna decyzja. W obawie przed skutkami pandemii banki centralne postanowiły iść na całość, począwszy od najbardziej ekspansywnej Rezerwy Federalnej, przez Banki Anglii po Europejski Bank Centralny.
A japoński bank centralny?
Japończycy mieli więcej umiaru. Wynika to prawdopodobnie z tego, że uważają „tradycyjne” luzowanie ilościowe za wystarczające. Wciąż wierzą w mnożnik pieniężny. Sądzą, że gdy bank centralny przekazuje komercyjnym więcej pieniędzy, te stają się bardziej płynne i przekazują tę płynność klientom.
To jest, rozumiem, podręcznikowe podejście?
Nie istnieje coś takiego jak podręcznik do prowadzenia polityki pieniężnej dla banków centralnych. Ale gdyby istniał, to ze względu na popularność zapewne teoria mnożnika by się w nim znalazła. Tyle że ta teoria okazała się fałszywa właśnie w czasach kryzysu finansowego. Nie jest tak, że im większa baza, tym więcej szerokiego pieniądza.
To jeszcze raz: dlaczego makroekonomiści rzadko cytują dzisiaj Friedmana?
Bo skupiają się na krótkim okresie. W krótkim okresie wiele rzeczy wpływa na poziom cen, ale ten wpływ bardzo trudno oszacować oraz przewidzieć. Ceny przecież nieustannie fluktuują. Pamiętajmy przy tym, że gdy mówimy o inflacji, nie mówimy o cenach relatywnych, ale o średnim poziomie cen. Niektórzy zwykli mylić jedno z drugim. Żeby w sposób sensowny mówić o inflacji, trzeba patrzeć na długi okres. Friedman podkreślał, że można ją prognozować w okresie od średniego do długiego, czyli od roku do trzech lat. W krótszych okresach to pozbawione sensu. Te prognozy muszą być oparte na obserwacji podaży szerokiego pieniądza w gospodarce.
Spójrzmy więc na strefę euro przez ten pryzmat.
W strefie euro podaż pieniądza spada w tempie, które pozwala oczekiwać, że za prawie dwa lata dynamika inflacji znacznie spadnie, zbliżając się do 2 proc., choć nie jest pewne, że ten poziom osiągnie. Możliwe, że tendencja spadkowa zacznie się już w drugiej połowie przyszłego roku, o ile oczywiście polityki banku centralnego znów nie pójdą w niewłaściwym kierunku.
Załóżmy, że Unia Europejska zdecyduje się wesprzeć finansowo Ukrainę w skali znacznie większej niż obecnie i aby to zrobić, wyemituje euroobligacje gwarantowane wspólnie przez wszystkich swoich członków. Jak to odbije się na inflacji?
To zależy od tego, kto konkretnie będzie kupował te obligacje. Jeżeli państwa członkowskie, to, jako że one nie mogą emitować euro, nie będzie kreacji nowego pieniądza i presji inflacyjnej. Będzie jedynie redystrybucja zasobów. Jeśli jednak - by spłacić inwestorów - EBC zostanie zmuszony do emisji nowego pieniądza, wtedy presja inflacyjna się pojawi.
Spróbujmy wrócić na chwilę do hipotezy, że za obecną inflacją stoją rosnące ceny energii. Wydaje się dość atrakcyjna, w końcu produkcja wszystkich dóbr i usług wymaga energii.
Przede wszystkim ceny energii zaczęły rosnąć na długo przed wybuchem wojny w Ukrainie. Dlaczego? Ze względu na olbrzymi wzrost popytu na rynkach międzynarodowych, który miał miejsce po postpandemicznym odmrożeniu gospodarki.
A handel emisjami CO2 i spekulacja na tym rynku? Czy to nie windowało cen energii?
Spekulacja nie pojawia się bez powodu. Najwyraźniej rósł popyt na to dobro i stąd zainteresowanie spekulantów. Ale nie można oczekiwać inflacji tylko ze względu na to, że rośnie cena jednego czy kilku dóbr. Ona musi być ogólnym zjawiskiem. Tu przejdę do drugiej uwagi. Są państwa, jak Japonia i Szwajcaria, które także w dużym stopniu są narażone na załamania podażowe, w tym energetyczne, jednak inflacja w nich jest znacznie niższa niż w reszcie świata. Obie gospodarki mają podobne uwarunkowania jak Europa Zachodnia, a jednak inny wzrost cen. Jest tak, ponieważ tamtejsze banki centralne prowadziły mniej agresywną politykę pieniężną niż EBC czy Fed.
Gdyby EBC czy Fed nie wydrukowały takiej masy pieniądza w trakcie pandemii, inflacja byłaby niższa? Jest pan pewien?
Trudne pytanie, bo wymaga stworzenia kontrfaktycznego scenariusza zdarzeń. Załóżmy, że te banki centralne trzymały wzrost podaży pieniądza na stabilnym poziomie, korespondującym z 2 proc. inflacją. Chodziłoby o wzrost o ok. 5 proc. rocznie. W tym scenariuszu jesteśmy dzisiaj po wyjściu z pandemii, rządy się aż tak mocno nie zapożyczały i nie muszą prosić banków centralnych o pieniądze, ale mamy wojnę w Ukrainie. To oznacza szok podażowy, a one mają wpływ na poziom cen, gdyż zmniejszają wartość dostępnych dóbr i usług w relacji do ilości pieniądza w gospodarce. Ceny zatem rosną. Jednak można zakładać, że ten wzrost będzie tymczasowy i potrwa do czasu, aż zostaną zapewnione alternatywne źródła energii, by uzupełnić lukę po tych rosyjskich. To już działo się w przeszłości, np. w 1973 r. - w trakcie kryzysu naftowego, świat przeżył szok podażowy i dość długi okres inflacji po tym, gdy Rezerwa Federalna USA postanowiła w odpowiedzi dosypać pieniądza do gospodarki. Kres kryzysowi położyło dopiero istotne podniesienie stóp procentowych. Gdy rosną koszty w wyniku szoku podażowego, istotna jest odpowiedź banku centralnego. Jeśli więc w naszym scenariuszu bank centralny trzymałby się zasady stabilności wzrostu podaży pieniądza, wzrost cen byłby tymczasowy. Gdyby zaś nie było wojny, która wywołuje szok podażowy na wszystkich rynkach, możliwe nawet, że przy dobrej polityce pieniężnej i wcześniejszym braku dodruku średnie ceny by dzisiaj wcale nie rosły.
Jak to?
W odpowiedzi na rosnące koszty energii spadłaby konsumpcja dóbr niepodstawowych.
Czyli wzrost cen ogrzewania przełożyłby się np. na spadek cen aut?
W uproszczeniu - tak. Stałoby się tak, jeśli nie rosłaby też podaż pieniądza.
W Polsce obecnie odżyła dyskusja o dołączeniu do strefy euro. Jak pan ocenia jej funkcjonowanie po ponad 20 latach?
Gdybym miał odpowiedzieć na to pytanie przed 2020 r., ocena byłaby dość wysoka.
10 na 10?
Nie aż tak (śmiech), bo pewne błędy popełniono. Niemniej jednak przed 2020 r. był to względny sukces w kwestii dbania o stabilność cen, głównie dzięki temu, że rola EBC była dość ograniczona, a sama instytucja relatywnie wolna od politycznych nacisków. Jednak po 2020 r., zwłaszcza patrząc na to, co robił EBC w 2021 r., nie jestem już tak wielkim entuzjastą. Nastąpiło upolitycznienie banku i przestał być on tarczą przeciw inflacji, a zaczął być podatny na presję ze strony rządów państw UE, by wspierać rynek obligacji, a tym samym troszczyć się o te gospodarki, których ryzyko związane z długiem rządowym rynki wyceniają wyżej. Stąd właśnie wzięła się ta nadmierna kreacja pieniądza i rosnące przekonanie o zaniku związku między pieniądzem a inflacją.
To znaczy?
To znaczy, że o ile bankierzy centralni wierzą, że stopy procentowe wpływają na poziom cen, o tyle przestali wierzyć, że luzowanie ilościowe też na to wpływa. Wydaje mi się - tę opinię opieram na oficjalnych dokumentach publikowanych przez banki centralne - że po prostu nie przeliczają luzowania na potencjalny wzrost szerokiego pieniądza w gospodarce.
W bankach centralnych pracują bardzo bystrzy ekonomiści.
To prawda.
Więc jak to możliwe, że tak potężnie się mylą?
Nie wiem, dlaczego nie dostrzegają rzeczy oczywistych. Powtórzę jeszcze raz, że ich fundamentalnym błędem jest skupienie się na zmianach cen tu i teraz, miesiąc do miesiąca, kwartał do kwartału zamiast na dłuższym okresie. Może to wynikać z upolitycznienia tej dziedziny ekonomii… W każdym razie w krótkim okresie relacja pieniądza do inflacji nie jest tak wyraźna, co często prowadzi do przestrzelonych interwencji monetarnych.
Zawsze bawią mnie makroekonomiści uczestniczący w konkursach prognostycznych dotyczących inflacji w następnym miesiącu…
Prognozować można, ale nie w tak krótkim okresie. To zabawa, a nie poważna nauka. Opublikowałem w 2020 r. z kolegami z Institute of Economic Affairs raport „Inflation: The next threat?”, w którym koncentrowaliśmy się na długim okresie, prognozując, że w 2022 r. inflacja w USA wyniesie od 5 proc. do 10 proc. Zakres, który wskazaliśmy, okazał się dość trafiony.
A jednocześnie dość szeroki. Łatwo trafić w dużą tarczę.
Ekonomia nie ma narzędzi do bycia bardziej precyzyjną.
Rozumiem, że modele banków centralnych były jeszcze mniej dokładne?
O ile wiem, to tak. Model Banku Anglii z 2020 r. szacował inflację na poziomie maksymalnie 6 proc., a najbardziej prawdopodobnie na ok. 2-proc. Obecnie inflacja w Wielkiej Brytanii wynosi 10 proc.
W swoich wykładach zwraca pan uwagę, że w mechanizm strefy euro polityka jest wręcz wpisana.
Tak. W krajach strefy euro mamy kraje o wysokim i niskim ryzyku kredytowym. Na przykład Włochy płacą większą premię za ryzyko niż Niemcy czy Holandia, gdy pożyczają pieniądze od inwestorów. Nie chcielibyśmy jednak, żeby powtórzyła się sytuacja sprzed dekady, gdy spready na długu tych państw bardzo silnie wzrosły, doprowadzając je na skraj wypłacalności. Aby temu zapobiec, wymyślono instrument, który ma łagodzić tego rodzaju napięcia na rynkach obligacji, gdy premie za ryzyko osiągają określony poziom - to wykup obligacji takiego kraju. To właśnie element polityczny: EBC stara się utrzymać dobre funkcjonowanie strefy euro, transferując zasoby krajów bogatych do tych w kryzysie. Działania EBC mają implikacje fiskalne, gdyż zamiast docenić państwa bez problemów kredytowych, wyciąga się rękę do tych z problemami.
Bądź nieodpowiedzialny - dostaniesz pieniądze.
Tak tego się nie ujmuje. Mówi się, że dostaniesz pieniądze, jeśli wzrost premii za ryzyko nie będzie uzasadniony fundamentami gospodarczymi, czyli jeśli będzie wynikiem spekulacji. Ale nie ma sposobu na konkretne wyliczenie tego progu, gdy premia to już wynik spekulacji. Każda próba wskazania tego progu będzie polityczna.
Czy więc wejście Polski do strefy euro to dobry pomysł? Nie pytam o to z punktu widzenia traktatów europejskich, lecz z punktu widzenia ekonomii.
Jeśli EBC będzie prowadził politykę pieniężną lepiej niż NBP, to dobry pomysł.
I będziemy mieć niższą inflację?
Wtedy tak.
Estonia jest w strefie euro i ma inflację wyższą niż Polska. Wynosi już niemal 25 proc.
Dlatego używam trybu warunkowego. Bądźmy szczerzy, EBC nie prowadził dobrej polityki pieniężnej przez ostatnie 2,5 roku. Jednocześnie pamiętajmy, że chociaż rządy członków strefy euro nie mogą emitować euro, mogą to robić tamtejsze banki w ramach zwykłej akcji kredytowej, przyczyniając się w ten sposób do wzrostu ogólnej podaży pieniądza. Nowy kredyt, nowy depozyt, nowy pieniądz. Zakładam, że w Estonii tego rodzaju kreacja pieniądza mogła być bardzo wysoka, przyznam jednak, że nie znam dokładnych liczb. Wracając do pytania o Polskę, to z całą pewnością dołączenie do strefy euro oznacza utratę pieniężnej suwerenności, która z kolei przełoży się na ograniczenie przestrzeni w politykach fiskalnych i makroekonomicznych.
Unia Europejska będzie miała większy wpływ na to, na co się w Polsce wydaje publiczne pieniądze i zaciąga kredyty.
Tak to można ująć. Ten wpływ wcale nie musi być negatywny. To zależy od UE. Sądzę, że strefa euro w obecnym kształcie będzie wymagać stworzenia unii fiskalnej, więc dołączając do tego klubu, trzeba liczyć się także np. z nowymi podatkami trafiającymi prosto do Brukseli.
W UE nie ma obecnie wielkiej chęci do dalszej integracji. Wybory wygrywają partie eurosceptyczne bądź przynajmniej chłodno odnoszące się do takiej idei.
Dlatego sądzę, że należy rozważyć powrót do pierwotnego planu unii walutowej - jako projektu ekonomicznego, opartego na rynku i decentralizacji, w którym politykę fiskalną pozostawia się państwom narodowym, a w ramach polityki pieniężnej robi się tylko to, co służy utrzymaniu siły nabywczej państw Europy. W takiej Unii państwa prowadzące złe polityki nie są trzymane na siłę. Pozwala im się iść swoją drogą.
A gdzie empatia i współczucie - w takim modelu pozwala się rządom państw członkowskich sprowadzać kryzysy na swoich obywateli?
Tak, współczucie… Współczucie prowadzi nas do UE z lat 2010-2012 i konieczności nieustannego asystowania krajom w kryzysie, z którego te wcale nie wychodzą. Vide: Grecja.
Czasami mówi się, że euro jest złe, bo to idea polityczna. Ale ten argument wydaje mi się pusty. Wiadomo, że polityczna - unia monetarna między państwami z definicji jest polityczna. Dolar to też idea polityczna.
Tak, owszem. I co więcej, działa. Diabeł tkwi w szczegółach - w projekcie, w jego implementacji i działaniach uczestników. W przypadku UE powinniśmy utrzymywać stabilną walutę, jednocześnie koncentrując się na dobrych regulacjach, systemie podatkowym i zwiększaniu produktywności.
Jest pan Hiszpanem pracującym w Wielkiej Brytanii. Ma pan doświadczenie życia w kraju z euro i w kraju bez euro, który właśnie opuścił UE. Jakie wnioski? Wolałby pan świat z Hiszpanią mającą własną walutę?
Nie.
Dlaczego?
Bo nie ufam hiszpańskim politykom, biorąc pod uwagę ich „osiągnięcia” w dziedzinie polityki pieniężnej. Sądzę, że hiszpański bank centralny prowadziłby gorszą politykę niż EBC.
A Bank Anglii, bank centralny Wielkiej Brytanii, prowadzi gorszą?
Jeśli chodzi o dezynwolturę w kreacji nowego pieniądza, to tak - było tak zwłaszcza w trakcie pandemii. Dodatkowo angielski bank centralny wbrew zapewnieniom wspiera politykę rządu, finansując jego wydatki. Na szczęście, jeśli chodzi o szeroki pieniądz, obecnie jego podaż jest ograniczana.
W USA także?
Tak. Nawet bardziej agresywnie, bo zaczynają z wyższego poziomu. ©℗
Autor wywiadu jest wiceprezesem Warsaw Enterprise Institute
