Rosnąca inflacja skłoniła rząd do narzekań na rosnące ceny pozwoleń na emisję CO2 i obwiniania za to instytucji finansowych. Warto spojrzeć na ten problem w sposób nie aż tak uproszczony.
Przypomnijmy, że jeśli w najbliższych dekadach nie uda się powstrzymać ocieplania się klimatu, to warunki życia następnych pokoleń mogą być skrajnie niekorzystne. A walka z tym zjawiskiem będzie o wiele trudniejsza, niż chcielibyśmy w to wierzyć. Po pierwsze, co podkreśla James Dyke i wielu innych klimatologów, wciąż nie widać szans na to, że w dającej się przewidzieć przyszłości pojawią się na tyle opłacalne technologie pobierania dwutlenku węgla z zanieczyszczonego powietrza, by umożliwiały szybkie zmniejszenie jego stężenia w atmosferze. Nie można więc się łudzić, że walka z ociepleniem będzie bezbolesna.
Drugim powodem dramatyzmu obecnej sytuacji jest to, że od 1988 r., gdy James Hansen, ówczesny dyrektor NASA, ogłosił, iż ocieplanie się klimatu jest faktem, zdecydowanie za mało w tej sprawie zrobiono. Po części stało się tak dlatego, że do niedawna zakładano, iż moment silnego przyspieszenia procesu degradacji klimatu nastąpi dopiero przy wzroście temperatury o 5 st. C w stosunku do jej poziomu sprzed industrializacji. Dzisiaj wiemy z kolejnych raportów IPCC (Intergovernmental Panel on Climate Change), że takie przyspieszenie może nastąpić już przy ociepleniu o 1,5-2 st. C.
Wszystko to oznacza, że nie ma już czasu na stopniowe i bezbolesne dostosowania. Trzeba się spieszyć i działać zdecydowanie, by przekazać przyszłym pokoleniom nadającą się do w miarę normalnego życia Ziemię.
Początkowy sukces
W takiej sytuacji cena pozwoleń na emisję CO2 powinna być taka jak polisy ubezpieczającej przyszłe pokolenia od katastrofy klimatycznej. Biorąc to pod uwagę, Daniel Kent, Robert Litterman i Gernot Wagner sformułowali w 2018 r. propozycję, by ustalać ją na bardzo wysokim poziomie i obniżać dopiero wtedy, gdy okaże się, że następuje znaczący postęp w ograniczaniu globalnej emisji CO2, znacząco zmniejszający ryzyko katastrofy klimatycznej.
Taki właśnie cel przyświecał tworzeniu europejskiego rynku ETS (Emission Trading System). Liczono, że cena określana przez rynek będzie wystarczająco wysoka, by mobilizowało to przedsiębiorstwa do szybkiego zmniejszania emisji CO2.
Początkowo osiągnięto w tym względzie sukces. W 2008 r. cena pozwoleń sięgnęła 30 euro, co wspomagało opłacalność inwestowania w dekarbonizację. Później jednak było już znacznie gorzej. Słabość ożywienia gospodarczego po recesji lat 2007-2009 oraz nadmiar podaży przydzielanych darmowo pozwoleń na emisję CO2 sprawiły, że ich cena spadła najpierw poniżej 20 euro, a w latach 2012-2017 kształtowała się stale poniżej 10 euro. Ceny pozwoleń stały się zbyt niskie, by dostatecznie silnie stymulować dekarbonizację europejskich gospodarek. Uznano, że system w części zawiódł pokładane w nim nadzieje.
Dlatego już od 2014 r. trwały prace nad zmianą systemu ETS. Ich głównym celem było podniesienie ceny pozwoleń, by lepiej odzwierciedlała gospodarcze i społeczne koszty globalnego ocieplenia. Jedną ze zmian było stworzenie mechanizmów eliminowania nadmiaru podaży pozwoleń. Zapowiedziano także wyznaczenie ambitniejszych celów europejskiej polityki klimatycznej - zmniejszenia do 2030 r. emisji CO2 nie o 40 proc., lecz 55 proc. w stosunku do 1990 r. Zmiany te przyniosły zamierzony skutek. W 2018 r. ceny pozwoleń wzrosły z poniżej 10 euro do ponad 20 euro, jakkolwiek był to wciąż poziom niższy niż w 2008 r.
Dyskontowanie przyszłości
Szczególnie wysoki wzrost cen pozwoleń nastąpił w zeszłym roku. Zgodnie z silnie promowanym u nas poglądem główną tego przyczyną są transakcje spekulacyjne instytucji finansowych. Taka konstatacja jest w najlepszym razie sporym uproszczeniem, bo nie po to dopuszczono instytucje finansowe do obrotu na rynku ETS, by ich transakcje destabilizowały ceny pozwoleń. Dopuszczono je, licząc na to, że wtórny rynek ETS zdominują transakcje arbitrażowe, czyli spekulacja stabilizująca cenę pozwoleń wokół jej poziomu równowagi. Wbrew temu, co się często zakłada, na rynkach finansowych przeważa na co dzień właśnie spekulacja stabilizująca - poza krótkimi okresami kryzysów, gdy spekulacja staje się żywiołem destabilizującym.
Nie znaczy to, że arbitraż stabilizuje ceny aktywów stale na tym samym poziomie. Każdy rynek jest maszyną chłonącą nowe informacje, czyli takie, które korygują pogląd uczestników obrotów na to, jaka powinna być cena równowagi. A to sprawia, że jej poziom się zmienia.
Rynek ETS jest tego książkowym przykładem. W 2019 r. nie pojawiały się nowe informacje dotyczące przyszłego kształtowania się relacji popytu i podaży na rynku ETS, co sprawiało, że cena pozwoleń była względnie stabilna, oscylując na poziomie lekko poniżej 30 euro. W 2020 r. ceny pozwoleń były chwiejne, co odzwierciedlało niepewność wywołaną najpierw wybuchem epidemii SARS-CoV-2, a później jej nieoczekiwanie dużą skalą. Szybki wzrost ceny pozwoleń zaczął się w 2021 r., gdy kolejne kraje (Wielka Brytania, USA, Kanada, Japonia, Korea Południowa i Niemcy) ogłaszały zmiany zaostrzające ich politykę klimatyczną. Z natury rzeczy wywoływało to wzrost cen pozwoleń.
Przykładem była reakcja rynku na oświadczenie nowego niemieckiego rządu w listopadzie zeszłego roku, że w europejskim systemie ETS powinna być wprowadzona minimalna cena pozwolenia na poziomie 60 euro. Nieomal od razu cena wzrosła o 6 proc. Rynki po prostu wiedzą, że rządy wielu krajów są zdeterminowane zaostrzyć politykę klimatyczną, bo - zgodnie z tym, co mówią klimatolodzy - nawet jej nowe, ambitniejsze cele nie eliminują ryzyka katastrofy klimatycznej, a tylko je zmniejszają.
Wzrostowe trendy
Problem z rynkami finansowymi jest oczywiście taki, że nie słyną one z tego, iż na ceny aktywów wpływają tylko czynniki ekonomiczne. Kłopotliwą właściwością rynków finansowych jest tendencja do utrwalania się wzrostowych trendów. Jedna z przyczyn tego zjawiska sprowadza się do tego, że dilerzy w instytucjach finansowych wolą grać z trendem, a nie przeciwko trendowi, ponieważ to drugie naraża ich na ryzyko szybkiego zużycia limitów strat (stop loss), jakie nakładają na nich departamenty zarządzania ryzykiem. Wzmacniają to jeszcze czynniki behawioralne, w tym przede wszystkim to, że im trend trwa dłużej, tym rynki finansowe bardziej wierzą w jego siłę.
Trudno też zaprzeczyć, że wejście na określony rynek nowych instytucji może wzmocnić trend wzrostowy. Przykładem jest sytuacja z drugiej połowy zeszłej dekady, gdy ceny surowców zaczęły rosnąć częściowo dlatego, że fundusze emerytalne - w ramach dywersyfikacji swych portfeli - kupowały masowo kontrakty terminowe na surowce (CIS - commodity index swaps). Efektem był wzrost cen surowców na rynkach terminowych, a arbitraż przeniósł go na rynek transakcji natychmiastowych. Traktowanie zakupu pozwoleń na emisję CO2 jako elementu dywersyfikacji portfeli może kiedyś przynieść podobny skutek.
Dodajmy, że banki inwestycyjne, które sprzedawały kontrakty CIS funduszom emerytalnym, same nie zajmowały się spekulacją. Miały zamknięte pozycje bilansowe, bo przed ryzykiem związanym ze sprzedażą kontraktów CIS zabezpieczały się, kupując kontrakty futures na surowce - by odsprzedać je z zyskiem i zarobić w ten sposób na wypłaty dla funduszy emerytalnych.
Kroczące pasmo wahań
Na razie badania europejskiego nadzorcy nad rynkami finansowymi (ESMA - European Securities and Markets Authority) nie potwierdzają znaczącej roli instytucji finansowych w kształtowaniu cen pozwoleń na rynku ETS, a ceny realizacji opcji call (rekompensujących rosnące koszty zakupu pozwoleń) wskazują, że rynki oczekują względnie umiarkowanego wzrostu ich cen. Niemniej jeśli zwiększy się liczba krajów uważających, że wzrostowy trend cen na rynku ETS nazbyt zmniejsza możliwości inwestowania w dekarbonizację przez ich firmy energetyczne, to Europa może zacząć myśleć o bardziej zdecydowanym interweniowaniu poprzez dodatkowe emisje ETS (co ogłosił w grudniu brytyjski ETS) albo zastosować (co proponuje od lat między innymi Severin Borenstein z Uniwersytetu Kalifornijskiego w Berkeley) kroczące pasmo wahań dla cen pozwoleń. Ma ono tę zaletę, że reakcje na nadmierne fluktuacje cenowe mogą nastąpić od razu, a nie ex post, co przemawia do wyobraźni amatorów wzmacniania wzrostowych trendów.
Podsumowując, jeśli ktoś lubi narzekać na rynki finansowe, to można oczywiście próbować straszyć nimi wszystkich wokół, ale może warto też brać z nich pod jednym względem przykład. Inwestorzy na rynkach finansowych nieustannie myślą o tym, co przyniesie przyszłość. A przynajmniej od 2015 r. nie było już wątpliwości, że nastąpi reforma ETS, której głównym celem będzie wywołanie znaczącego wzrostu ceny pozwoleń na emisję CO2, by odzwierciedlała adekwatnie ryzyko pogorszenia klimatu dla przyszłych pokoleń. Nasza polityka klimatyczna była bardzo długo prowadzona w prawie zupełnym oderwaniu od tego faktu. ©℗
www.gazetaprawna.pl/biznes-i-klimat/