Nasze zrozumienie mechanizmów gospodarczych wciąż pozostaje niepełne. Zmienne ekonomiczne, które odgrywają rolę w polityce pieniężnej, takie jak np. naturalna stopa procentowa, nie są obserwowalne i musimy je szacować na podstawie danych. To oznacza, że nigdy nie mamy pewności co do ich rzeczywistych wartości. Podobnie parametry modeli – jak np. nachylenie krzywej Phillipsa, określające relację między inflacją a bezrobociem – pozostają przedmiotem rewizji.

Jak powinna wyglądać polityka pieniężna w warunkach niepewności? Cytując prezesa EBC Mario Draghiego z 2019 r.: „W ciemnym pomieszczeniu poruszasz się małymi krokami”. To podejście jest znane jako zasada Brainarda.

Banki winny być ostrożne?

William Brainard (Uniwersytet Yale) w 1967 r. rozważył prosty model teoretyczny, w którym władze monetarne dążą do minimalizacji zmienności inflacji. W jego modelu zależy ona od poziomu stóp procentowych oraz od czynników pozostających poza kontrolą banku centralnego – jak szoki naftowe. Kluczowy problem polega na tym, że bank centralny nie ma pewności co do siły oddziaływania zmian stóp procentowych – zna jedynie przeciętny efekt tego mechanizmu. Rzeczywista reakcja może się okazać zarówno silniejsza, jak i słabsza od oczekiwanej.

Brainard pokazał, że w warunkach niepewności odpowiedź banku centralnego na szoki inflacyjne jest słabsza niż w sytuacji, gdy siła oddziaływania polityki pieniężnej jest w pełni znana. Uzasadnienie podejścia jest intuicyjne: im bardziej agresywne dostosowanie stóp procentowych, tym szerszy przedział możliwych wartości, które może ostatecznie przyjąć inflacja. Lepiej więc być ostrożnym.

Nasuwa się pytanie: w jakim stopniu wniosek Brainarda da się uogólnić? Stéphane Dupraz, Sophie Guilloux-Nefussi i Adrian Penalver (wszyscy z Banku Francji) w 2024 r. wskazali na istotną wadę zasady Brainarda. Kluczowe znaczenie dla argumentu na rzecz gradualizmu w polityce pieniężnej ma sposób, w jaki zmieniają się oczekiwania inflacyjne sektora prywatnego. Brainard założył, że nie ulegają one zmianie. Ale czy tak się dzieje? Gdy w reakcji na szok inflacyjny bank centralny jedynie nieznacznie dostosowuje stopy procentowe, oczekiwania inflacyjne mogą się zmienić. Ma to wpływ na procesy cenotwórcze: jeśli oczekujemy wyższej inflacji, przedsiębiorstwa i pracownicy zaczynają podnosić ceny i płace. W konsekwencji rzeczywista inflacja w gospodarce będzie wyższa. Ten mechanizm sprawia, że każdy szok inflacyjny wywiera większy wpływ na gospodarkę w sytuacji, gdy bank centralny zachowuje się powściągliwie. Oznacza to paradoksalnie, że nadmierna ostrożność może prowadzić do większej, a nie mniejszej niestabilności cen.

Banki i złe skutki ostrożności

Innym argumentem na rzecz ostrożności w polityce pieniężnej jest obawa o reakcję rynków finansowych: banki centralne nie chcą dużymi zmianami stóp procentowych wywoływać paniki. Jeremy Stein i Adi Sunderam (obaj z Uniwersytetu Harvarda) w 2018 r. dowiedli, że i tu nadmierna ostrożność może być kontrproduktywna. Założyli, że bank centralny dysponuje poufnymi informacjami, np. o stanie gospodarki – i gdy postępuje nader delikatnie, każde słowo w jego oświadczeniach jest analizowane przez uczestników rynku, którzy doszukują się ukrytych znaczeń. W takim środowisku nawet najmniejszy ruch stóp procentowych jest traktowany jako bardzo silny sygnał o zamiarach banku centralnego. Paradoksalnie, małe, ostrożne ruchy wywołują właśnie silne efekty, których ostrożne zachowanie miało uniknąć.

Wspólną cechą tych przykładów jest to, że sposób działania banku centralnego zmienia to, jak zachowują się pozostali uczestnicy rynku. W takich warunkach nadmierna powściągliwość może przynieść efekty odwrotne do zamierzonych. Nie oznacza to, rzecz jasna, że banki centralne powinny działać w sposób nieprzewidywalny. ©Ⓟ