MFW: polska gospodarka w dobrym stanie, obawy budzą tylko finanse publiczne [WYWIAD]

Siła gospodarki to jedno, a drugie to jej odporność. Dużo się mówi o długu publicznym, ale dług prywatny jest wyjątkowo niski. Polskie gospodarstwa domowe nie mają dużego zadłużenia. Polskie firmy nie pożyczają dużo z zagranicy. Jeśli dodać do tego płynny kurs walutowy i duże rezerwy walutowe, to daje ogólny obraz wysokiej odporności.

Przez wiele lat był to silny popyt zewnętrzny. Sprzedaż na eksport rosła szybciej niż krajowa. W dużej mierze wynikało to z wyjątkowo konkurencyjnej siły roboczej i silnego popytu zewnętrznego. W ostatnich kilku latach widzieliśmy jednak coś innego: gospodarkę zaczął napędzać głównie popyt krajowy. Miało miejsce luzowanie polityki fiskalnej, ale też ożywienie konsumpcji prywatnej. Do tego doszedł słaby popyt zagraniczny.

Teraz zastanawiamy się nad nowym modelem wzrostu, który powinien być oparty na inwestycjach. Jeśli chodzi o wzrost gospodarczy, to można być spokojnym o rok 2026: nastąpi wówczas gwałtowny wzrost wykorzystania funduszy z UE. Widać też rosnący popyt na kredyt w bankach. Prawdziwe pytanie jest o to, co wydarzy się w roku 2027 i później. Oczekujemy, że inwestycje będą stopniowo rosły, ponieważ w ostatnich latach były niskie. Ale po 2026 r. sytuacja będzie dużo bardziej niepewna.

Finanse publiczne mogą budzić obawy

Jeśli chodzi o najbliższą perspektywę to właśnie finanse publiczne są jedyną rzeczą, która może budzić obawy. Nie chodzi o to, że zadłużenie jest wysokie, chociaż rośnie bardzo szybko. Głównym powodem do obaw jest wysoki deficyt w zestawieniu z siłą gospodarki. Normalnie deficyt na poziomie 7 proc. PKB nie występuje przy takim poziomie bezrobocia i tak wysokim wzroście gospodarczym

Nikt nie jest w stanie określić progu, powyżej którego dług staje się problemem. Jeśli dług rośnie z innych powodów niż inwestycje, które zwiększają potencjalny wzrost, wiadomo, że ryzyko rośnie. Nasze obawy budzi nie to, że pojawią się problemy wewnętrzne, a raczej to, że za granicą może wydarzyć się coś, co spowoduje gwałtowny spadek popytu na polski eksport i obniży tempo wzrostu gospodarczego.

Wzrost gospodarczy w Europie jest strukturalnie słaby. Wyzwania z tym związane są coraz większe.

Zgadza się. Obserwujemy cykliczne ożywienie, ale nie widzimy dużego postępu w sferze strukturalnej. To po pierwsze. Po drugie, niejasny wpływ sztucznej inteligencji. Po trzecie, konkurencja ze strony Chin.

Tak. Ale też jako konkurencję dla Europy Zachodniej, na której Polska nadal w dużej mierze polega.

Inna rzecz, którą chciałbym podkreślić, a która jest stosunkowo nowym fenomenem, to aprecjacja realnego kursu walutowego mierzonego jednostkowymi kosztami pracy. Realny kurs skorygowany o różnice w produktywności w latach 2010-2022 był zasadniczo stabilny. Ale w latach 2023 i 2024 wzrósł o 20 proc. W ujęciu ogólnym Polska nadal jest konkurencyjna, ale w mniejszym stopniu niż w przeszłości. A to może zmienić perspektywy wzrostu gospodarczego i budżetu.

Co ma pan na myśli?

Co do zasady nie wypowiadamy się na temat poziomu wydatków na obronność. To suwerenne decyzje poszczególnych krajów. W tym kontekście istotne jest to, czy mówimy o stałym wzroście wydatków, którego nie da się bez końca finansować długiem. w dłuższej perspektywie nie da się sfinansować długiem. Jest jeszcze inny aspekt: w wydatkach na obronę zawsze szuka się kompromisu między potrzebą gotowości, czyli jak najszybszym dostarczeniem broni, a korzyściami z perspektywy PKB, czyli wydatkami na badania i rozwój oraz inwestycje krajowe.

Gotowość na AI: Polska niżej od rozwiniętych gospodarek

Nie. Kiedy rozmawia się z poszczególnymi firmami, słyszy się, co robią, aby wdrożyć tę technologię. Ale w przypadku nowych technologii zwykle mówimy o krzywej J (J-curve), czyli teorii, która zakłada że początkowo prowadzą one do spadku produktywności, bo trzeba zrozumieć, jak je wykorzystywać. Produktywność rośnie później. Dziś wszyscy próbują zrozumieć, co oznacza wykorzystanie sztucznej inteligencji.

W naszym indeksie gotowości na AI Polska plasuje się poniżej gospodarek rozwiniętych, wypadając dość słabo w zakresie umiejętności cyfrowych. Wydaje się, że ma to związek z faktem, że w Polsce szkolenie pracowników odgrywa znacznie mniejszą rolę niż przeciętnie w UE.

Realizacja nawet pozytywnych scenariuszy dotyczących sztucznej inteligencji będzie obejmowała tymczasowe wzrosty bezrobocia.

Aktywa polityka pozwoli wykorzystać produktywność Ukraińców na polskim rynku pracy

Zacznę od krótkiego komentarza na temat tego, co wydarzyło się do tej pory. Od 2014 roku w wyniku zmian demograficznych liczba polskich pracowników spadła o 200 tys. W tym samym okresie napływ Ukraińców wyniósł 800 tys. osób. Ten napływ z nawiązką zniwelował wpływ zmian demograficznych. A to wszystko w czasie, gdy zapotrzebowanie na siłę roboczą pozostawało bardzo duże.

Wyzwaniem dla Polski nie są tylko zmiany demograficzne i podaż siły roboczej. Chodzi również o to, że liczba przepracowanych godzin spada. To naturalne w miarę wzrostu zamożności.

Napływ Ukraińców, choć wyniknął po części z wyjątkowo przykrych okoliczności zewnętrznych, był niezwykle pozytywnym czynnikiem dla polskiego rynku pracy. Nie widzimy potrzeby, by rezygnować z tych pracowników. Kolejna rzecz, do której bym zachęcał, to aktywna polityka rynku pracy. Chodzi o to, by Ukraińcy pracowali w zawodach i na stanowiskach odpowiadających ich umiejętnościom. Pozwoliłobyto lepiej wykorzystać produktywność tych pracowników.

Czy wyższa inflacja związana z wejściem w życie ETS2 będzie wymagała reakcji ze strony banku centralnego?

Wprowadzenie ETS2 działa trochę jak typowa podwyżka podatków lub szok podażowy. Będzie to czynnik podwyższający inflację przez 12 miesięcy. Jeśli inflacja pozostanie zakotwiczona na niskim poziomie, to nie sądzę, by polityka pieniężna musiała w ogóle na to reagować. Widziałbym to jako czynnik, który wywoła presję na spadek popytu, ponieważ zmniejszy poziom dochodu, a nie coś, co uruchomi procesy inflacyjne.

Zależy, co jeszcze będzie się działo w gospodarce. Mówimy o czynniku o charakterze przejściowym. Stopa oszczędności gospodarstw domowych była ostatnio wysoka. Myślę więc, że gospodarstwa domowe mogłyby złagodzić ten proces poprzez tymczasowe zmniejszenie swoich oszczędności. Nie postrzegałbym tego więc jako coś, co fundamentalnie zmieniłoby nasze spojrzenie na gospodarkę. Nie chcę bagatelizować tego, co to może oznaczać dla konkretnego gospodarstwa domowego, ale w ujęciu makro nie widziałbym znaczącej zmiany.

Podwyżka CIT dla banków to krok w dobrym kierunku

W Polsce dominującą częścią sektora finansowego są banki. Sektor jest wyjątkowo stabilny, niezależnie od tego, czy mówimy o kapitale czy o płynności. Nastąpił tymczasowy wzrost zysków, odzwierciedlający fakt, że aktywa są w znaczącym stopniu oparte na zmiennym oprocentowaniu, które wzrosło wraz z zacieśnieniem polityki pieniężnej.

Z perspektywy stabilności finansowej nie widzimy dużego ryzyka. Są jednak dwie rzeczy, na które warto zwrócić uwagę, które mają związek z kosztem kredytu. Po pierwsze: co można zrobić, aby zmniejszyć bariery rozwoju rynku kredytowego, przy jednoczesnym zachowaniu stabilności finansowej. Marże w sektorze bankowym w Polsce należą do najwyższych w Europie. Przyczyniają się do tego dwa czynniki. Jednym z nich jest podatek bankowy. Struktura podatku od aktywów sprawia, że zazwyczaj bezpośrednio przekłada się na marże w znacznie większym stopniu niż podatek od zysków. Dlatego uważamy, że zmiany, które zostały uchwalone przez parlament - zmniejszenie podatku od aktywów na rzecz wyższego CIT są dobre. Chcielibyśmy nawet pójść dalej.

Podatek od zysków jest lepszy niż podatek od aktywów. Podatki bilansowe są z perspektywy budżetu mniej zmienne niż podatek od zysków, ale też w znacznie mniejszym stopniu zakłócają działalność gospodarczą.

Decyzje sądów w sprawach związanych z hipotekami nie dla wszystkich konsumentów były korzystne

Kiedy zaczynałem pracę w Polsce zastanawiano się nad rozwiązaniem problemu kredytów frankowych: czy powinno się wprowadzić rozwiązanie legislacyjne, czy pozwolić, by problem rozwiązał się sam. Teraz pojawiają się obawy dotyczące kredytów konsumenckich oraz kredytów hipotecznych w złotych. Osoby blisko związane z tym rynkiem postrzegają to zagrożenie prawne inaczej niż w przypadku kredytów frankowych.

Ryzyko ma mniejsze prawdopodobieństwo, ale jego realizacja będzie miała znacznie poważniejsze konsekwencje. Dlatego uważam, że należy temu zagadnieniu poświęcić o wiele więcej uwagi, aby skutecznie mu zapobiec.

Jeśli obecne przepisy niosłyby ze sobą znaczne ryzyko systemowe, to będzie czas, by rząd podjął działania w celu ograniczenia tego ryzyka. Zaś jeśli chodzi o przyszłość to za obiecujące uważamy prace Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów nad standardową umową kredytu hipotecznego. Uważam, że rząd jest winien sektorowi prywatnemu jasność w kwestii przepisów i regulacji, aby nie narażać go na ciągłe ryzyko prawne. Mówi się, że decyzje sądów w przeszłości były korzystne dla konsumentów. Ale one były korzystne tylko dla tych, którzy uzyskali zmniejszenie zobowiązań, a nie dla reszty gospodarstw domowych, które dziś muszą muszą mierzyć się z wyższymi oprocentowaniem z powodu zaistniałego ryzyka prawnego.

Stymulacja fiskalna w czasie dobrej koniunktury

W budżecie na 2026 rok przewidujemy zacieśnienie fiskalne rzędu 0,6 proc. PKB. Zakładamy, że wejdą w życiezmiany podatki zapowiedziane przez rząd. Uważamy, że to dobry początek trendu, który musi mieć miejsce w perspektywie średnioterminowej. Deficyt powinien zostać obniżony z obecnych niemal 7 proc. PKB do 3 proc. do 2030 roku, tak aby dług ustabilizował się na poziomie około 75 proc. Później trzeba będzie kontynuować konsolidację finansów publicznych.

Ostateczna wartość deficytu w 2024 roku i spodziewany wynik za 2025 rok są o 1 pkt proc. gorsze niż zakładaliśmy przed rokiem. Mamy więc stymulację fiskalną w czasie, gdy wzrost gospodarczy pozostaje silny. Ale nasza bieżąca rekomendacja jest oparta na tym, czego spodziewamy się obecnie.

Trzy lata temu wszyscy martwili się o sytuację fiskalną. Wtedy to mogło dziwić. Dług publiczny wynosił ok. 50 proc. PKB, deficyt był w granicach 3-4 proc. PKB. Od tego czasu sytuacja mocno się zmieniła. Poziom wydatków w relacji do PKB wzrósł od 2021 roku o 6 pkt proc., w porównaniu z 2019 rokiem o 9 pkt proc. Ale dyskusja o podatkach w Polsce właściwie się nie zmieniła.

Wpływy z PIT są w Polsce niższe niż w krajach zachodnich, należy pomyśleć o likwidacji preferencji podatkowych dla inwestycji w nieruchomości

Jasne. Ale są dwie rzeczy, które na które chciałbym zwrócić uwagę. Pierwsza: Polska nie różni się od krajów rozwiniętych pod względem dochodów z CIT, VAT czy ubezpieczeń społecznych w relacji do PKB. Ale w dochodach z PIT jest wyraźnie niżej. W Polsce powtarza się, że podatek dochodowy od osób fizycznych jest wysoki, a wcale tak nie jest. Druga uwaga: gospodarstwa domowe w Polsce jeśli inwestują to głównie w nieruchomości, podczas gdy ich oszczędności powinny być bardziej zdywersyfikowane. Równocześnie nieruchomości mają bardzo duże preferencje podatkowe w porównaniu do innych typów aktywów. Zarówno z perspektywy dochodów budżetowych, jak i ze strukturalnego punktu widzenia dla polskiej gospodarki korzystne byłoby odejście od tych preferencji. Zwłaszcza, gdy mowa o drugim, trzecim i kolejnym mieszkaniu.

Decyzje o stopach procentowych jak chodzenie w domu po ciemku

Bank centralny jest coraz bliżej neutralnego poziomu stopy procentowej, choć tak naprawdę nie wiadomo, jaka dokładnie ta stopa jest. Nasza rekomendacja jest więc taka, by przyjąć postawę bardziej wyczekującą. Porównałbym to do chodzenia po domu po ciemku, gdy nie wiemy, gdzie dokładnie jest ściana. W takiej sytuacji nie należy poruszać się szybko.