Administrator zabezpieczeń obligacji: przepisy do zmiany

Praktyka dochodzenia roszczeń od emitentów obligacji pokazuje, że instytucje administratora hipoteki i zastawu zostały skonstruowane wadliwie, ze szkodą dla obligatariuszy. Sama koncepcja, że to emitent ma wybierać i opłacać swojego potencjalnego przyszłego przeciwnika, już na starcie spycha obligatariusza do defensywy - piszą Marianna Kokowska, radca prawny w kancelarii MAZE Legal i Adam Miłosz, radca prawny i partner w kancelarii MAZE Legal.

W polskim prawie nie ma kompleksowych przepisów regulujących pozycję administratora zabezpieczeń rzeczowych obligacji, istnieją natomiast szczątkowe regulacje dotyczące administratora hipoteki i administratora zastawu. Mimo że w obydwu przypadkach zamykają się one w kilku przepisach, to przynoszą obligatariuszom w zasadzie więcej szkody niż pożytku. Problem ten jest dostrzegany także przez sądy, które jednak nie są w stanie znacząco poprawić sytuacji obligatariuszy. To byłoby możliwe tylko dzięki prawnemu uregulowaniu pozycji administratora od nowa.

Kontrola podstawą zaufania

Emitent obligacji może emitować obligacje zabezpieczone hipoteką lub zastawem, przy czym zabezpieczeń tych nie ustanawia się formalnie na rzecz obligatariuszy, lecz na rzecz administratorów tych zabezpieczeń. Uzasadnieniem takiego rozwiązania jest głównie wielość obligatariuszy, która utrudniałaby ustanowienie zabezpieczeń bezpośrednio na ich rzecz i zwiększała jego koszty. Administratorzy zabezpieczeń działają we własnym imieniu, ale na rachunek wierzycieli. Rozwiązanie to mieści się w koncepcji „zastępstwa pośredniego”, pozwalającego na dokonywanie przez zastępcę (tu: administratora) czynności z bezpośrednim skutkiem dla zastępowanego (tu: obligatariusza).

Wybraniec emitenta

Przede wszystkim to emitent obligacji wybiera administratora i zawiera z nim umowę, określającą szczegóły pełnienia przez niego tej funkcji, natomiast obligatariusze w większości przypadków nie mają nawet wglądu w tę umowę. Co więcej, administrator może zostać wybrany przez emitenta w zasadzie w sposób dowolny, bez uwzględnienia kompetencji czy sytuacji majątkowej kandydata. Jedynym ograniczeniem w wyborze administratora hipoteki jest skromny katalog wyłączeń zawarty w art. 31 ustawy o obligacjach. Został on jednak stworzony na potrzeby wyłączenia podmiotów, które mogą pełnić inną funkcję (tj. funkcję banku reprezentanta, instytucji reprezentującej obligatariuszy względem emitenta), i nie przystaje do realiów powoływania administratora zabezpieczeń. Przede wszystkim przepis ten de facto nie zawiera podstaw wyłączenia osób fizycznych ‒ które przecież niejednokrotnie pełnią funkcję administratora ‒ o ile nie oferują one obligacji emitenta lub nie są jego wspólnikiem. Kryteria te są bardzo wąskie również w odniesieniu do osób prawnych, a w konsekwencji na ich podstawie można wykluczyć jedynie nieliczne podmioty.

Jak pokazuje praktyka, emitenci, którzy następnie nie spłacają obligacji, zazwyczaj powołują na administratora osobę fizyczną (bardzo często zaufanego prawnika lub pośrednika finansowego) albo powiązaną ze sobą osobę prawną (kancelarię prawną lub finansową). Tacy administratorzy zazwyczaj wykazują się dużą lojalnością, jednak nie względem obligatariuszy, lecz dłużnika, czyniąc zabezpieczenie obligacji iluzorycznym.

Katalog ustawowych ułomności instytucji administratora zamyka brak możliwości odwołania lub zmiany administratora przez obligatariuszy, nawet gdy ten nie wykonuje swoich obowiązków lub wykonuje je w sposób wadliwy, oraz brak uregulowania sytuacji wygaśnięcia umowy powołującej administratora. Praktyka pokazała, że sytuacje takie jak likwidacja spółki będącej administratorem czy aresztowanie osoby fizycznej pełniącej tę funkcję nie są rzadkie, a emitenci nie spieszą się z powoływaniem w to miejsce innej osoby.

Rozwiązanie na czas kryzysu

Istota roli administratora zabezpieczeń ujawnia się w zasadzie w dwóch sytuacjach: na etapie ustanawiania zabezpieczeń i przede wszystkim – na etapie korzystania z nich. Można uznać, że szczególna rola administratora materializuje się w sytuacjach kryzysowych, tj. w przypadku braku obsługiwania obligacji przez emitenta (co obejmuje także postępowania upadłościowe i restrukturyzacyjne emitentów). Skoro zatem administrator jest wybierany na czas kryzysu emitenta, to nie ulega wątpliwości, że w interesie emitenta jest wybór osoby, która będzie dla niego najbardziej przyjazna w trudnych czasach. W praktyce przyjaźń ta ujawnia się z różnym natężeniem zależnym zarówno od stopnia zażyłości emitenta i administratora, jak i przyczyn braku obsługiwania obligacji. Inaczej należy bowiem oceniać sytuację, w której emitent nie płaci terminowo wierzycielom, ponieważ popadł w obiektywne tarapaty finansowe, prowadząc działalność gospodarczą w sposób rzetelny, a inaczej sytuację, w której brak zapłaty jest zawiniony przez emitenta (np. zaplanowany celowo). Liczba tych ostatnich sytuacji jest wciąż znaczna, o czym świadczy duża liczba postępowań karnych prowadzonych przeciwko emitentom.

Katalog nieprawidłowości

W swojej praktyce spotkaliśmy się z wieloma przykładami nieprawidłowych działań administratorów zabezpieczeń, które ewoluują wraz ze zmianami przepisów regulujących zasady emisji obligacji.

▶ Brak ustanowienia zabezpieczeń. Administrator nie ustanawia zabezpieczenia (np. zastawu albo hipoteki) ze względu na swoją bezczynność albo zabezpieczenie nie może zostać ustanowione, ponieważ po emisji okazało się, że przedmiot obiecanego zabezpieczenia w ogóle nie jest własnością emitenta (a jego właściciel nie był zobowiązany do obciążenia swojej rzeczy). Taka sytuacja jest możliwa prawnie, ponieważ wprawdzie zgodnie z przepisami obligacje nie mogą być wydawane przed ustanowieniem zabezpieczeń, ale warunki emisji mogą przewidywać, że zabezpieczenia zostaną ustanowione dopiero po wydaniu obligacji, a z tej furtki emitenci często korzystają. Choć brak możliwości ustanowienia zabezpieczeń zasadniczo nie jest winą administratora (chyba że na etapie zawierania umowy o pełnienie funkcji administratora mógł tę okoliczność zweryfikować), to należycie działający administrator powinien niezwłocznie poinformować obligatariuszy, że obiecane zabezpieczenie nie może zostać ustanowione. Niestety administratorzy niejednokrotnie uznają, że nie ciążą na nich żadne obowiązki wobec obligatariuszy, którzy ich zdaniem sami mogli zweryfikować te okoliczności.

▶ Wadliwe lub bezwartościowe zabezpieczenia. Ma to miejsce choćby wówczas, gdy w umowie zastawu rejestrowego nie zostaje wskazana maksymalna suma zabezpieczenia, co powoduje, że umowa taka jest nieważna.

Do tej kategorii naruszeń należy też zaliczyć ustanawianie zabezpieczeń (zastawów i hipotek) z odległym pierwszeństwem. Oznacza to, że w przypadku egzekucji z przedmiotu takiego zastawu (np. pojazdu czy nieruchomości) będzie obowiązywać tzw. zasada wodospadu ‒ dopóki wierzyciel mający wyższe pierwszeństwo nie zostanie zaspokojony w całości, dopóty wierzyciele z niższym pierwszeństwem nic nie otrzymają.

Wady zabezpieczeń często pojawiają się na etapie „rolowania obligacji”, czyli w uproszczeniu ‒ przejmowania zobowiązań z tytułu obligacji przez nowy podmiot, który obiecuje obsługiwać obligacje nieobsługiwane przez swojego poprzednika (łańcuszek taki obejmuje nieraz kilka lub kilkanaście podmiotów), albo przez tego samego emitenta, ale z tytułu nowo wyemitowanych obligacji. Przy przenoszeniu zabezpieczeń niejednokrotnie się okazuje, że administrator zapomniał dokonać obiecywanej zmiany lub dokonał jej nieprawidłowo, w sposób wykluczający skorzystanie z nich w celu zaspokojenia roszczeń wynikających z nowych obligacji. Należy pamiętać, że pożyczka to nie to samo co obligacje i oferta „zrolowania” obligacji na pożyczkę wiąże się dla inwestora z dodatkowymi niebezpieczeństwami (np. w zakresie odsetek maksymalnych czy przedawnienia).

▶ Zrzeczenie się zabezpieczeń. Zaskakująca jest liczba przypadków, w których administratorzy zrzekają się zabezpieczeń ze szkodą dla obligatariuszy. Dotyczy to nie tylko prostego zrzeczenia się zabezpieczeń rzekomo w imię udzielania pomocy emitentowi, aby ten mógł wyjść na prostą ze swoich problemów finansowych, lecz także sytuacji, w której administrator – bez konsultacji z obligatariuszami – zgadza się zrzec ustanowionego zabezpieczenia, umożliwiając dłużnikowi rzeczowemu zbycie (już teraz nieobciążonego) majątku po nierynkowych cenach, bez badania, kto ma być nabywcą tego majątku (albo pomimo wiedzy w tym zakresie). W efekcie prowadzi to niejednokrotnie do transferowania majątku na podmioty powiązane, po znacznie zaniżonych cenach.

Przykład

▶ Brak korzystania z zabezpieczeń. Może to przybrać dwojaką formę: zwykła bezczynność albo odmowa podjęcia działań przez administratora mimo wniosku ze strony obligatariuszy. Zdarza się, że administratorzy próbują uzasadniać odmowę podjęcia działań egzekucyjnych rzekomym interesem samych obligatariuszy, wskazując, że wszczęcie egzekucji z przedmiotu zabezpieczenia źle wpłynie na sytuację finansową emitenta i ten już nigdy nie będzie w stanie wykupić obligacji. Inną formą utrudniania lub wręcz uniemożliwiania skorzystania z zabezpieczeń jest żądanie przez administratora od obligatariuszy znacznych wpłat na poczet pokrycia kosztów planowanych działań, przekraczających rzeczywistą wysokość tych kosztów.

▶ Nieprawidłowe korzystanie z zabezpieczeń. Kategoria ta obejmuje najliczniejszą i najbardziej finezyjną grupę przypadków, począwszy od podejmowania przez administratorów działań wadliwych prawnie (i tym samym nieskutecznych), a skończywszy na przypadkach, w których administrator w pełni świadomie unicestwia faktyczne skorzystanie z zabezpieczeń, uzasadniając to „interesem obligatariuszy”. Można tu zatem mówić nie tylko o przypadkach indolencji administratorów, lecz także o działaniach mających charakter przestępczy, w ramach których administratorzy podejmują świadome działania unicestwiające możliwość uzyskania zaspokojenia przez obligatariuszy. Przykładem takiego działania może być przejęcie przez administratora przedmiotu zastawu rejestrowego i zaniechanie dalszych działań zmierzających do spieniężenia go wskutek nieprawidłowego uznania, że już samo przejęcie zastawu doprowadziło do zaspokojenia obligatariuszy.

Katalog nieprawidłowych działań po stronie administratorów jest bardzo szeroki i choć trudno w to uwierzyć, istnieją sprawy, w których występują wszystkie lub prawie wszystkie z powyższych „błędów”. Droga dochodzenia naprawy tych nieprawidłowości jest długa i wyboista i niestety nie zawsze zakończona sukcesem.

Sąd nie pomoże

Wątpliwości co do konstrukcji prawnej instytucji administratora hipoteki i jego szerokich uprawnień niejednokrotnie wyrażał Sąd Najwyższy, jednak dotychczasowy dorobek orzeczniczy nie przyniósł znaczącej poprawy sytuacji obligatariuszy. SN wskazywał m.in., że o tym, iż administrator hipoteki będzie podejmował wyłącznie działania nastawione na ochronę interesów obligatariuszy, powinna zadecydować umowa prowadząca do jego ustanowienia oraz odpowiedzialność, jaką ponosi, podejmując się obowiązków w niej przewidzianych. Jest to jednak oczekiwanie niemające umocowania w przepisach prawa, skoro umowa ustanawiająca administratora zabezpieczeń obligacji jest zawierana przez emitenta, który nie ma żadnego interesu, aby pozycja administratora ‒ czyli w istocie pozycja wierzycieli (obligatariuszy) ‒ była silna. Przeciwnie, im mniej uprawnień ma administrator i im mniejsze narzędzia kontroli mają obligatariusze, tym lepiej dla emitenta.

Orzecznictwo dotyczące działań administratorów zabezpieczeń jest stosunkowo ubogie i w zasadzie, jak już wskazano, nie przyniosło znaczącego wsparcia pozycji obligatariuszy, poza kilkoma tezami. W uchwale z 27 lutego 2020 r. (sygn. akt III CZP 55/19) SN wyraził np. pogląd, że każdy obligatariusz może dochodzić od dłużnika rzeczowego zaspokojenia z nieruchomości obciążonej hipoteką zabezpieczającą roszczenia z obligacji. W innych orzeczeniach SN wskazał zaś, że administrator hipoteki nie może się zrzec hipoteki „bez powodu”, tj. jeżeli warunki emisji obligacji tego nie przewidują (por. postanowienie SN z 26 listopada 2019 r., sygn. akt IV CSK 416/18; postanowienie SN z 12 marca 2020 r., sygn. akt IV CSK 287/18). Sądy dostrzegły, że obligatariusze nie mają wpływu na wybór administratora oraz zakres jego obowiązków i że nie można wykluczyć, iż administrator, jako osoba powołana przez emitenta, będzie funkcjonować w swoistym konflikcie interesów, co osłabi pozycję obligatariuszy. Orzeczenia te należy jednak traktować z dużą dozą ostrożności, zważywszy na to, że zostały wydane w określonych stanach faktycznych, w dodatku już częściowo nieaktualnych, i – jakkolwiek prawidłowe pod względem słusznościowym ‒ nie są jednogłośnie aprobowane w doktrynie.

Odpowiedzialność administratora

Przyglądając się możliwościom pociągnięcia do odpowiedzialności administratora zabezpieczeń ‒ jak sugerują sądy – okazuje się, że i w tym zakresie obligatariusze mają skromne narzędzia. W rzeczywistości dochodzenie przez obligatariuszy odpowiedzialności kontraktowej administratora jest niemal niemożliwe, skoro umowa jest zawierana pomiędzy nim a emitentem. Należy odnotować, że są podejmowane próby „zmuszenia” administratora przez obligatariuszy do wykonywania jego obowiązków określonych w umowie z emitentem, np. poprzez żądanie, aby sąd wydał orzeczenie zastępujące oświadczenie administratora, jeśli ten go nie składa. Takie orzeczenia są ze wszech miar słuszne, ale należy stwierdzić, że obligatariusze w ogóle nie powinni być zmuszani do stosowania tego rodzaju protez, wypełniających luki prawne i wady obecnego systemu. Oprócz stosowania powyższych konstrukcji obligatariusze mogą dochodzić od administratora odpowiedzialności deliktowej według ogólnej reguły, zgodnie z którą, „kto z winy swej wyrządził drugiemu szkodę, obowiązany jest do jej naprawienia”. Procesy są jednak skomplikowane i długotrwałe, a przede wszystkim wymagają wykazania bezprawności działań administratora, co w sytuacji braku istnienia konkretnych przepisów nakazujących administratorowi określony sposób postępowania jest znacząco utrudnione i wymaga nierzadko skomplikowanej wykładni na gruncie ogólnych norm prawnych oraz zasad współżycia społecznego.

Bariery odpowiedzialności karnej

Poza rozwiązaniami typowymi dla prawa cywilnego osobną ścieżką dochodzenia swoich praw przez obligatariuszy jest postępowanie karne. Jednak i ta droga jest długotrwała oraz bardzo skomplikowana i często dalece niesatysfakcjonująca. W praktyce organy prowadzące postępowania mają istotny problem z oceną okoliczności spraw związanych z emisją obligacji, traktując je w pierwszej kolejności jako nieudane inwestycje, które powinny być rozstrzygane na ścieżce prawa cywilnego. Jednak nawet w przypadku uznania, że w danej sytuacji mogło dojść do popełnienia czynu przestępczego związanego z emisją obligacji, organy zazwyczaj skupiają się na emitencie tych obligacji. Jest to bowiem podmiot, który się wzbogacił na skutek emisji. Ponieważ administrator zabezpieczeń zasadniczo nie jest beneficjentem środków finansowych zainwestowanych przez obligatariuszy, to zakwalifikowanie jego działań jako oszustwa (czyli kodeksowego doprowadzenia do niekorzystnego rozporządzenia mieniem) jest dla prokuratorów co najmniej nieintuicyjne. Zapominają oni bowiem o tzw. formach zjawiskowych przestępstwa, jak np. pomocnictwo. Zgodnie z przepisami kodeksu karnego pomocnictwem jest ułatwianie popełnienia przestępstwa innej osobie. W przypadku gdy administrator nie realizuje prawidłowo swojej funkcji, do której został powołany, oczywiście pojawiają się pytania o to, dlaczego tego nie robi i czy podejmuje jakiekolwiek działania zmierzające do usunięcia przeszkód lub choćby zasygnalizowania ich właściwym podmiotom. Niejednokrotnie okoliczności sprawy dowodzą, że przyczyną nieprawidłowego pełnienia funkcji jest zmowa pomiędzy administratorem i dłużnikiem (emitentem), mająca na celu uniemożliwienie obligatariuszom faktycznego skorzystania z ich praw. Taka sytuacja niewątpliwie powinna być kwalifikowana co najmniej jako pomocnictwo do popełnienia przestępstwa oszustwa. Kwalifikacja ta jednak jest utrudniona m.in. przez podejmowanie przez administratorów ‒ w interesie obligatariuszy ‒ różnych działań pozorowanych lub zaniechania podjęcia określonych działań. Brak umiejętności oceny przez organy takich działań jako pozorujących dbałość o interes obligatariuszy jest jedną z kluczowych barier dla właściwej kwalifikacji działań i zaniechań administratorów na drodze postępowania karnego. I choć pociągnięcie administratora do odpowiedzialności karnej w większości przypadków może dostarczyć obligatariuszom satysfakcji moralnej, to raczej nie przyczyni się do satysfakcji finansowej, głównie ze względu na brak dokonywania właściwych zabezpieczeń majątkowych w pierwszej fazie postępowania.

Jak się zabezpieczyć

Czy zatem wierzyciel planujący nabyć obligacje może zrobić cokolwiek – oprócz rezygnacji z nabycia obligacji ‒ aby zabezpieczyć się przed niepożądaną sytuacją? Przedstawiamy kilka przykładów działań wskazanych do podjęcia przez inwestorów.

▶ Weryfikacja dokumentów emisyjnych. Choć z pozoru to działanie może się wydawać oczywiste, to nasze doświadczenia wskazują, że wielu inwestorów nie weryfikuje informacji zawartych w dokumentach emisyjnych, działając w zaufaniu – do państwa, emitenta, administratora, biur maklerskich i pośredników finansowych. Wielu inwestorów uznaje, że skądinąd coraz bardziej sformalizowany proces emisji obligacji podlega nadzorowi bliżej niesprecyzowanych organów państwowych, które stoją na straży prawidłowości tego procesu. Nic bardziej mylnego, praktyka pokazuje, że działania nadzorcze są podejmowane zbyt późno, jeśli w ogóle. Tymczasem posiadając dokumenty emisyjne, w dość prosty sposób można sprawdzić np. to, czy oferowane zabezpieczania są wiarygodne (w tym możliwe do ustanowienia) i czy mogą zapewnić rzeczywistą ochronę roszczeń obligatariuszy. Księgi wieczyste są dostępne za darmo online i można z łatwością sprawdzić, czy np. nieruchomość jest już obciążona hipotekami. Inne serwisy online dotyczące nieruchomości (np. geoportal.gov.pl czy mapy Google) są również bezpłatne i każdy z łatwością może ustalić, że działka „z widokiem na morze”, która miała być warta miliony, w rzeczywistości leży za torami, nie ma dostępu do drogi i jest na niej dzikie wysypisko. Inwestując duże sumy, warto zobaczyć nieruchomości na własne oczy.

Ponadto:

• informacje z rejestru zastawów można uzyskać również online za kilkadziesiąt złotych, a akta rejestrowe (w tym umowy zastawu) są jawne i może je przeglądać każdy zainteresowany,
• należy żądać od emitentów aktualnych operatów szacunkowych majątku, na których mają być ustanawiane zabezpieczenia, i w razie wątpliwości kontaktować się z ich autorami,
• sprawozdania finansowe emitentów są dostępne bezpłatnie online na stronie https://ekrs.ms.gov.pl/rdf/pd/search_df,
• warto też zbadać, czy emitent nie figuruje w dostępnym za darmo online Krajowym Rejestrze Zadłużonych.

Taka weryfikacja pozwoli na wykluczenie najbardziej rażących przypadków, w których nie będzie nawet szansy na skorzystanie z zabezpieczeń.

▶ Nadzorowanie działań administratora zabezpieczeń. Mimo opisanych wcześniej niedoskonałości systemu prawnego należy stwierdzić, że nielojalnym działaniom administratorów sprzyja przede wszystkim bierność obligatariuszy. Kontrolowanie działań administratora (polegające choćby na zadawaniu mu mailowo pytań) od samego początku zmniejsza pole do nadużyć, utrudniając realizację nielojalnych zamierzeń. Niestety zazwyczaj zainteresowanie obligatariuszy zabezpieczeniami pojawia się za późno – dopiero w momencie braku spłaty obligacji.

▶ Konsultacja prawna. Jeśli inwestor nie zna przepisów regulujących zasady emisji obligacji, warto się skonsultować z doradcą prawnym na etapie podejmowania decyzji o nabyciu. Istnieją możliwości prawne znacznie zwiększające bezpieczeństwo zabezpieczeń (jak choćby możliwość powołania na administratora zastawu jednego z wierzycieli czy też zażądanie ujawnienia umowy z administratorem), jednak z naszego doświadczenia wynika, że są one dość rzadko stosowane przez emitentów. Konfrontacja w tym zakresie jeszcze przed nabyciem obligacji może od razu ujawnić, jakie zamiary ma emitent. ©℗