Spółki publiczne: wezwania w celu zwiększenia udziału lub skupienia wszystkich akcji po nowemu

Obecna sytuacja na rynkach kapitałowych, a zwłaszcza niski poziom notowań akcji spółek publicznych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, skłania wielu inwestorów giełdowych do ogłoszenia wezwania w celu zwiększenia udziału w akcjonariacie lub skupienia wszystkich akcji i wycofania spółki z publicznego obrotu. Przykładem może być wezwanie na ponad 50 mln akcji ukraińskiej spółki Kernel Holding SA notowanej na GPW. Czy znowelizowane przepisy o wezwaniach ułatwiają przeprowadzenie wezwania? Jakie są praktyczne doświadczenia? Zagadnienie wyjaśniają Julia Trzmielewska i Justyna Młodzianowska z kancelarii Sołtysiński Kawecki & Szlęzak.

Znowelizowane niemal rok temu przepisy ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (dalej: ustawa o ofercie) lepiej niż wcześniej zabezpieczają interesy inwestorów mniejszościowych. Jednak sposób rozwiązania sytuacji akcjonariuszy posiadających na dzień wejścia w życie ustawy nowelizującej ponad 50 proc., a mniej niż 66 proc. ogólnej liczy głosów jest niesatysfakcjonujący. Kwestia ta wymaga interwencji ustawodawcy, gdyż powoduje wysokie ryzyko nieintencjonalnego naruszenia przepisów. Konsekwencją tego w przypadku braku ogłoszenia wezwania jest dotkliwa sankcja związana z utratą prawa głosu ze wszystkich akcji posiadanych w spółce publicznej przez taki podmiot. Niemniej jednak trzeba przyznać, że nowelizacja przepisów w znaczącym stopniu zmieniła model instytucji wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółek publicznych.

Znaczące modyfikacje

▶50-proc. próg kontroli. Zmianom uległa wysokość progu kontroli, którego przekroczenie powoduje konieczność ogłoszenia wezwania obowiązkowego. Wcześniejszy dwuprogowy model wezwań (33 proc. i 66 proc.) został zastąpiony jednolitym modelem wezwania obowiązkowego na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej. Wezwanie to ma charakter następczy i jego ogłoszenie jest konieczne w terminie trzech miesięcy od dnia przekroczeniu progu 50 proc. ogólnej liczby głosów w spółce publicznej.

▶Dodatkowe wezwanie obowiązkowe. Ponadto akcjonariusze, którzy na dzień wejścia w życie nowelizacji posiadali więcej niż 50 proc. i nie więcej niż 66 proc. ogólnej liczby głosów spółki publicznej, zostali zobowiązani do ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje tej spółki, w przypadku gdy po dniu wejścia w życie ustawy nowelizującej dojdzie do dalszego zwiększenia udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej (nawet o jeden głos).

▶Wezwania dobrowolne. Ta instytucja została wprowadzona przez nowelizację i dotyczy wszystkich pozostałych akcji spółki. Wcześniej wezwanie dobrowolne nie było uregulowane w przepisach. Ma ono ‒ odmiennie niż wezwanie obowiązkowe – charakter uprzedni i można w nim zastrzec warunki, pod jakimi jest ogłaszane.

▶Cena akcji w wezwaniu. Odpowiedzią na ukształtowaną praktykę orzeczniczą oraz oczekiwania inwestorów mniejszościowych była zmiana przepisów dotycząca sposobu obliczania ceny akcji w wezwaniu (w szczególności zmiany odnoszące się do ceny godziwej i konieczności uwzględniania ceny pośredniego nabycia akcji spółki publicznej przy ustalaniu ceny minimalnej w wezwaniu).

▶Zamiar ogłoszenia wezwania i zamknięty katalog zabezpieczeń. Ustawodawca wprowadził ponadto nowy sposób informowania Komisji Nadzoru Finansowego i rynku o zamiarze ogłoszenia wezwania (jeszcze przed jego ogłoszeniem) skutkujący zamrożeniem ceny minimalnej (konsekwentnie późniejszy wzrost ceny rynkowej nie ma wpływu na cenę minimalną). Usankcjonował też wypracowany przez rynek katalog zabezpieczeń zapłaty ceny w wezwaniu (w szczególności gwarancja bankowa lub blokada środków pieniężnych).

Praktyczne doświadczenia

Wprowadzone zmiany w prawie zmusiły wielu akcjonariuszy większościowych – szczególnie w dużych grupach kapitałowych – do przeanalizowania, czy w praktyce istnieje ryzyko powstania obowiązku ogłoszenia wezwania. Do stanu posiadania akcjonariusza wlicza się bowiem głosy posiadane łącznie m.in. przez podmioty dominujące i zależne oraz podmioty działające w porozumieniu. Ponadto zwiększenie tego stanu może zostać spowodowane czynnościami, które nie są zależne od akcjonariusza. Stan posiadania danego akcjonariusza zwiększy się np. w przypadku dobrowolnego umorzenia akcji innego. To wszystko powoduje, że znacząco rośnie ryzyko nieintencjonalnego naruszenia przepisów przejściowych przewidujących konieczność ogłoszenia wezwania. W celu ograniczenia tego ryzyka podmioty znajdujące się w tego typu sytuacji powinny stosować odpowiednie procedury pozwalające im na bieżące monitorowanie stanu posiadania w spółce publicznej. Jest to tym bardziej istotne, że omawiane zmiany są uregulowane w przepisach przejściowych ustawy zmieniającej i nie są w żaden sposób ograniczone w czasie.

Oczywiście nie każde nabycie lub objęcie akcji prowadzi do zaktualizowania obowiązku ogłoszenia wezwania. Obowiązek ten nie zmaterializuje się bowiem, jeżeli nie zwiększy się udział takiego akcjonariusza w ogólnej liczbie głosów (co np. będzie miało miejsce wskutek objęcia akcji emitowanych w ramach emisji z prawem poboru). Wykładnia ustawy nowelizującej i ustawy o ofercie nie pozostawia także wątpliwości co do tego, że podmioty te uprawnione są do odpowiedniego stosowania wyjątków zwalniających z obowiązku ogłoszenia wezwania, które zostały określone w ustawie o ofercie (np. dopuszczalne jest zmniejszenie udziału akcjonariusza w ogólnej liczbie głosów w wyniku podwyższenia kapitału zakładowego czy nabycie akcji w wyniku realizacji uprawnień z zastawu).

Są wątpliwości

Niezależnie od powyższego należy jednak wskazać, że konstrukcja przepisu intertemporalnego odnosząca się do „dalszego zwiększania udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej” budzi wątpliwości. Literalna wykładnia tej normy sugeruje obowiązek ogłoszenia wezwania w przypadku każdego dalszego zwiększenia stanu posiadania takiego akcjonariusza po wejściu życie nowelizacji, jeżeli nie mogą znaleźć zastosowania opisane wyżej wyjątki. Jednak naszym zdaniem poprawna jest wykładnia celowościowa, zgodnie z którą obowiązek ogłoszenia wezwania przez takie podmioty zaktualizuje się tylko w przypadku dalszego zwiększenia stanu posiadania ponad stan ustalony na dzień wejścia w życie przepisów nowelizujących (tj. na 30 maja 2022 r.). Z uwagi na dotkliwe sankcje związane z naruszeniem przedmiotowych przepisów w tym zakresie, w naszej opinii, wymagana jest interwencja ustawodawcy.

Dobre narzędzie

Wezwanie dobrowolne co do zasady dobrze odpowiada potrzebom publicznych transakcji M&A (ang. mergers and acquisitions, fuzje i przejęcia). Jest tak w szczególności ze względu na jego uprzedni charakter, który pozwala lepiej zaplanować politykę informacyjną, ale także ze względu na możliwość jego ogłoszenia pod warunkami, co daje wzywającemu większą elastyczność. Najczęściej wezwanie ogłasza się pod warunkiem uzyskania zezwolenia na dokonanie koncentracji, zawarcia przez spółkę publiczną określonej umowy czy też podjęcia przez walne zgromadzenie lub radę nadzorczą spółki publicznej uchwały w określonej sprawie. Trzeba jednak podkreślić, że jeżeli zamiarem inwestora nie jest przekroczenie progu 50 proc. ogólnej liczby głosów w spółce publicznej albo nabycie wszystkich nieposiadanych przez niego akcji spółki publicznej po przekroczeniu progu 50 proc. ogólnej liczby głosów, to nadal jedynym rozwiązaniem obok indywidualnej transakcji zakupu akcji jest ogłoszenie dobrowolnej, niesformalizowanej oferty sprzedaży akcji przez akcjonariuszy spółki, która nie podlega przepisom o wezwaniach (tzw. zaproszenie do składania ofert sprzedaży akcji). Powyższe wynika z faktu, że wezwanie dobrowolne musi zostać ogłoszone na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej.

Ustalenie wartości ceny godziwej wyzwaniem

Wymóg ustalenia ceny godziwej ma zastosowanie m.in. do spółek o niskim wolumenie obrotu. Ustawodawca nakazał, aby wartość godziwą wyznaczała wybrana przez wzywającego firma audytorska. Pojęcie wartości godziwej – od której w określonych przypadkach jest uzależniona cena minimalna akcji w wezwaniu – nie zostało jednak zdefiniowane na gruncie ustawy o ofercie. Zastosowanie znajdują zatem regulacje odnoszące się do firm audytorskich. Stosowane tu metodologie (podejście dochodowe, podejście rynkowe – metoda spółek porównywalnych czy metoda transakcji porównywalnych) opierają się na określonych założeniach, w celu przyjęcia których audytor potrzebuje danych odnoszących się do spółki publicznej. W praktyce uzyskanie takich danych może okazać się jednak problematyczne, gdyż wzywający może nie mieć do nich dostępu. Ponadto różne metodologie prowadzą do różnych wyników, a różnice mogą sięgać kilkudziesięciu procent. Cena zaś musi być określona ściśle.

Rozwiązaniem może być odwołanie się do ceny, po jakiej zawarto transakcję giełdową między niepowiązanymi inwestorami (o ile taka transakcja miała miejsce). Zgodnie bowiem z ustawą o rachunkowości wartość godziwa to kwota, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami.

Jednolity próg kontroli – 50 proc.

Pozytywnie należy ocenić uproszczenie obowiązującego wcześniej, skomplikowanego – a dla wielu obcokrajowców inwestujących w Polsce wręcz niezrozumiałego – systemu dwóch progów wezwaniowych (33 proc. i 66 proc.). Można się jednak zastanawiać, czy próg kontroli nie powinien zostać ustalony na niższym poziomie. W większości bowiem krajów Unii Europejskiej próg ten wynosi ok. 33 proc. Z praktycznego punktu widzenia faktycznie już posiadanie 33 proc. głosów w spółce publicznej pozwala na jej kontrolę.

Sankcje

Naruszenie obowiązków wezwaniowych wiąże się z surowymi sankcjami. Kary administracyjne mogą wynieść nawet 10 mln zł. Możliwość nałożenia kary pieniężnej ustaje jednak po pięciu latach od dnia naruszenia lub skutków naruszenia.

Bardziej dotkliwą sankcją jest określony w art. 89 ustawy o ofercie zakaz wykonywania prawa głosu ze wszystkich akcji przez podmiot naruszający obowiązek ogłoszenia wezwania, jego podmioty zależne, podmioty działające w porozumieniu i podmioty posiadające akcje na rzecz podmiotu, który naruszył obowiązki wezwaniowe. Sankcja zakazu wykonywania prawa głosu ma charakter bezterminowy oraz nie ma do niej zastosowania instytucja przedawnienia, o której mowa w kodeksie spółek handlowych (dalej: k.s.h.). Sądy powszechne w swoich orzeczeniach podkreślały też, że sankcja zakazu wykonywania prawa głosu aktywuje się z mocy prawa, bez konieczności uzyskania orzeczenia sądowego (por. np. wyrok Sądu Apelacyjnego w Białymstoku z 29 czerwca 2012 r., sygn. I ACa 218/12). Co więcej, zarządy spółek publicznych powinny ją uwzględniać przy sporządzaniu listy osób uprawnionych do udziału w walnym zgromadzeniu zgodnie z art. 407 k.s.h. Głosy oddane wbrew zakazowi nie mogą być bowiem uwzględniane przy ustalaniu wyniku głosowania, co może być podstawą zaskarżania uchwał walnego zgromadzenia. ©℗