Obligacje skarbowe – dzieci wojny– finansowały zwycięstwa, ale też doprowadzały rządy do upadku. Putinowi wydaje się, że poradzi sobie bez nich, ale gdy w końcu będzie musiał się do nich uciec - Zachód zechce mu to uniemożliwić. Rosja w długim terminie będzie musiała więc szukać alternatywnych źródeł finansowania wojny, będąc jednocześnie pozbawioną najbardziej sprawdzonej metody - emisji długu. Miejmy nadzieję, że z tej właśnie przyczyny przegra, jak Napoleon z Anglikami.

Piotr Mueller, rzecznik rządu, przyznał, że premier Mateusz Morawiecki obligacje kupił w grudniu 2021 r. „Czy w ten sposób przygotował się na nadchodzącą wojnę?” - pyta jeden z portali internetowych, odnosząc się do zeszłorocznego nabycia przez szefa rządu papierów skarbowych o wartości ponad 4,6 mln zł. Transakcja budziłaby wątpliwości, gdyby faktycznie - np. dzięki danym wywiadowczym - wiedział o inwazji Rosji na Ukrainę wcześniej niż inni obywatele. Ten artykuł nie jest jednak o premierze, a właśnie o obligacjach skarbowych i ich matce - wojnie.
Historia długu państwowego znaczona jest krwią przelaną w niezliczonych bitwach. Jego pierwotną funkcją było finansowanie niezaspokojonych apetytów władców na nowe terytoria i ich bogactwa. Dzisiaj natomiast - jak to ujmuje historyk gospodarki Niall Ferguson w „Potędze pieniądza” - „rynek obligacji jest ważny głównie dlatego, że każdego dnia ocenia wiarygodność polityki fiskalnej i monetarnej poszczególnych rządów”, natomiast jego „rzeczywista władza polega na tym, że może on ukarać rząd wyższymi kosztami zaciągania pożyczki”.
Wiele wskazuje na to, że Putin i jego doradcy, przygotowując się do inwazji na Ukrainę, przeczytali Fergusona, wyciągnęli wnioski i zechcieli uniezależnić się od tego mechanizmu. Ale to się nie uda.

Wielka rewolucja

Obligacje były - znów posiłkuję się opinią Fergusona - drugą po kredycie bankowym wielką rewolucją w świecie finansów. Gdyby istniało stabilniejsze i lepsze narzędzie finansowania wojny, rządy z pewnością by z niego skorzystały - trudno zakładać, że Putin dokona tu przełomu. Ale jego strategia, zakładająca pozyskiwanie waluty z handlu surowcami zamiast zadłużania się, nie sprawdzi się w długim terminie. Dlaczego - o tym za chwilę. Najpierw krótka podróż w czasie.
O ile dzisiaj inwestorzy rządzą rządami, decydując o tym, czy je kredytować, czy nie, o tyle na początku było inaczej. Jacques Attali, ekonomista oraz doradca francuskich polityków, napisał w książce „Zachód. 10 lat przed totalnym bankructwem?”, że pierwsze przypadki pożyczek suwerennych (udzielanych władcy) zarejestrowano w Grecji już w V w. p.n.e. Spartanom zabrakło pieniędzy w chwili wybuchu wojny z Atenami, więc wzięli je ze świątyń w Olimpii i Delfach; ich przeciwnicy pozyskiwali środki w podobny sposób. Kapłani nie mogli odmówić - wojsko zmuszało do dania pożyczki i obiecywało, że ją zwróci, ale bez odsetek. Kiepski biznes dla świątyń, prawda? Zwłaszcza że obietnice zwrotu były realizowane pod dwoma warunkami: wojna będzie zwycięska, a wartość wojennych łupów wystarczająco wielka. Dlatego właśnie w przypadku wojen peloponeskich, które doprowadziły do wyniszczenia Aten, pożyczek - np. tych zaciągniętych w świątyni w Delos - nie spłacono.
Energetyczne źródełko budżetowe Rosji wyschnie, jeśli wojna będzie się przedłużać. Jednocześnie w wyniku wewnętrznej recesji spadać będą wpływy z podatków dochodowych i VAT. To już się dzieje. W kwietniu 2022 r. wpływy z VAT były o połowę mniejsze niż w kwietniu 2021 r.
W starożytności i we wczesnym średniowieczu pożyczanie było traktowane jako osobisty przywilej władcy. Niespłacanie długu nie wiązało się dla niego z żadnymi konsekwencjami, a konieczność udzielania mu kredytu była dopustem bożym. Wiedzą o tym np. Żydzi zmuszani w średniowieczu do pożyczania francuskim królom w zamian za pozostawienie w spokoju. Władcy w zamian za „pożyczone” środki po prostu ich nie przepędzali. Chyba że sytuacja w skarbcu się poprawiała albo mieli gorszy humor - jak Filip II August w 1182 r. - wtedy pozbawiali Żydów majątku i wyganiali z kraju.
Wtedy nie istniał jeszcze sam dług publiczny jako instytucja, bo - jak pisze Attali - „nie było państwa wierzyciela ani wtórnego rynku, na którym pożyczkodawca mógłby sprzedać swoją wierzytelność. Pozostawała ona umową osobistą… Nie było także finansistów do zorganizowania zbiórki oszczędności, obrotu nimi czy ulokowania ich w produktywnych inwestycjach”.
Sytuacja zaczęła się zmieniać w XIIIw., gdy w angielskim klasztorze w Evesham zakonnik Thomas de Marlborough zainicjował proces przeciw biskupowi, który zabierał klasztorowi najzamożniejsze parafie. Na proces jednak mnisi nie mieli pieniędzy, więc musieli zadłużyć się u kupców, na co pozwolił im w drodze wyjątku (musieli zapłacić potępianą lichwę) papież Innocenty III. Różnica polegała na tym, że tym razem kredyt zaciągała instytucja - klasztor, a nie przeor czy konkretny mnich. W ten sposób wyłoniła się zasada ciągłości pożyczki - klasztor musiał ją spłacić bez względu na to, kto zamieszkiwał jego mury. Ta finansowa innowacja wkrótce wykiełkowała także we Włoszech. Przyczynił się do tego doża Wenecji Reniero Zeno, który w 1262 r. - prowadząc wojnę z Genuą - zaciągnął dług nie w swoim imieniu, a w imieniu miasta, i dodatkowo zaoferował od niego roczną stałą stopę oprocentowania - 5 proc. I tak około jednej czwartej prywatnego majątku Wenecjan trafiło w jego ręce.
To jednak nie Wenecja, a Florencja była miastem, które najsilniej w przyszłości miało opierać się na długu. Istotne było to, że oprocentowane pożyczki, których trzeba było udzielać pod przymusem rządowi, mogły być przedmiotem handlu między obywatelami. Były one płynnym i popularnym aktywem. Powstał żywotny rynek wtórny. Pod koniec XIV w. posiadało obligacje miejskie dwie trzecie florenckich gospodarstw domowych.

Rothschildowie i porażka Konfederacji

Średniowieczna ewolucja i rozwój rynku obligacji to fascynująca historia, ale prawdziwych rumieńców nabiera dopiero wraz dojściem do władzy Napoleona i jego wojny z Wielką Brytanią na początku XIX w., która zaowocowała narodzinami wielkiej finansjery. Nie - Napoleon akurat zadłużać się nie lubił i kolejne wojny finansował w starym stylu: z grabieży i wyzysku podbitych terytoriów. Zadłużali się jednak wrogowie Napoleona, głównie Wielka Brytania. To w tamtych dekadach doszło w Europie do przełomu polegającego na tym, że to prywatni inwestorzy zaczynali dyktować warunki rządom, a nie odwrotnie.
Tak więc jesteśmy na polach pod Waterloo w pobliżu Brukseli. Jest 18 czerwca 1815 r. Naprzeciw siebie stają finansowane długiem oddziały brytyjskie, holenderskie i niemieckie oraz finansowane grabieżą oddziały francuskie. Brytyjczycy na poczet nadchodzącego starcia zadłużyli się na rekordową wówczas kwotę 745 mln funtów, co stanowiło 200 proc. wyspiarskiego PKB. Było to naprawdę potężne zobowiązanie - nawet jak na dzisiejsze standardy - ale się opłaciło. Choć bój był wyrównany, to wygrała zrzeszona wokół Anglików koalicja. Można śmiało stwierdzić, że nowoczesny system finansowania wojny oparty na długu publicznym wygrał z antycznym systemem grabieżczym.
Gdy wieść o zwycięstwie dotarła do Nathana Rothschilda - kolejnego bohatera epopei długu publicznego - który wraz z braćmi budował w tym czasie najpotężniejsze imperium bankowe, zadrżały mu ręce. Przeraził się. Sądził, że działania wojenne będą się tradycyjnie przeciągać i dlatego - pisze Ferguson - „skupował wcześniej na gwałt ogromne ilości złota”, licząc, że Brytyjczycy będą ten kruszec od niego pożyczać, by móc potem wypłacać żołd czy subsydiować sojuszników. Przeliczył się: w wyniku porażki Napoleona zanosiło się na to, że ceny złota spadną. Rothschild musiał coś wymyślić - i wymyślił. Za skupione złoto nabył brytyjskie obligacje i zarobił krocie. Tu krótkie wyjaśnienie: obligacje skarbowe opisane są przez dwa kluczowe parametry: cenę i rentowność. Gdy cena rośnie, rentowność spada - i odwrotnie. Jest tak dlatego, że rentowność to miara ryzyka ewentualnej niewypłacalności rządu, a cena to miara wiary w tę wypłacalność i wypłatę odsetek. Wysoka rentowność to szansa na duży zarobek: kupujesz tanio obligacje dzisiaj, gdy ryzyko rośnie, a sprzedajesz drogo jutro, gdy spada.
W trakcie wojny z Francją ceny konsoli, obligacji brytyjskich, były niskie. Nathan stwierdził, że skoro Wielka Brytania tak szybko uporała się z Francją i zapewne wkrótce przystąpi do redukcji zadłużenia, to najwyższa pora, by obligacje wykupić i w odpowiednim momencie sprzedać. I ten moment bankier wyczuł idealnie. W 1815 r., gdy obligacje kupował, były o ok.30 proc. tańsze niż w listopadzie 1817 r., gdy je sprzedawał (sprzedawał, oczywiście, na szczycie górki). Jego zysk w cenach dzisiejszych wynosiłby ponad 600 mln funtów. Ferguson pisze, że Rothschildowie „wykorzystali sukces finansowy, który odnieśli w końcowym okresie wojen napoleońskich, by zająć na trwałe pozycję dominujących graczy na coraz bardziej umiędzynarodowionym brytyjskim rynku obligacji. Swoje sukcesy zawdzięczali temu, że mieli większą bazę kapitałową i lepiej rozwiniętą sieć informacyjną niż ich najwięksi konkurenci” (cóż, współcześni politycy - w tym nasz premier - także mają lepiej rozwiniętą bazę informacyjną).
Kolejne dekady XIX w. pokazały, co oznacza w praktyce posiadanie dominującej pozycji na globalnym rynku finansowym. Oto Rothschildowie mieli potężny udział w kreowaniu ostatecznego wyniku amerykańskiej wojny secesyjnej. Konfederaci, stany niewolniczego Południa, finansowali potrzeby militarne z obligacji sprzedawanych własnym obywatelom, ale ilość lokalnego kapitału była mocno ograniczona. Słysząc, że jeden z Rothschildów, Salomon, przychylnie wypowiada się o ich polityce, postanowili zwrócić się do jego banku po pożyczkę. Amerykańska opinia publiczna była przekonana, że Rothschildowie przystaną na tę propozycję. Ale ci odmówili. Okazało się, że konserwowana przez Konfederatów „instytucja niewolnictwa budziła w nich autentyczne oburzenie”, a ponadto były wątpliwości, czy po wygranej wojnie pożyczka byłaby spłacona. Powodem wątpliwości było to, że prezydent Konfederacji Jefferson Davis zasłynął wcześniej z nawoływania do niespłacania państwowych długów.
Odprawione z kwitkiem Południe wyemitowało z pomocą pewnej francuskiej firmy obligacje zabezpieczone bawełną, której było dużym eksporterem i mogło manipulować jej cenami. Ten schemat działał dobrze do momentu utraty przez Konfederatów Nowego Orleanu. Miasto to było ich głównym portem, a po jego zdobyciu Unia zaczęła blokadę morską. Zadziałało. Konfederacja przegrała, a gospodarka jej stanów była zdewastowana dodatkowo faktem, że w obliczu załamania się finansowania z obligacji zaczęła drukować pieniądze, wywołując hiperinflację. W trakcie wojny ceny na Południu wzrosły w sumie o 4 tys. proc., a na Północy tylko o 60 proc.

Sprytny Putin?

I właśnie na tym historycznym tle niezwykle interesujący jest kazus rosyjskiej inwazji na Ukrainę. Nieustannie słyszymy, że Moskwa jest na krawędzi bankructwa i że ma problemy ze spłatą odsetek od długów. Sprawa nie jest taka prosta. Jej zadłużenie publiczne to ledwie ok. 17 proc. PKB - to niespotykanie niski wskaźnik. Co więcej, od aneksji Krymu w 2014 r. bank centralny Rosji podwoił zasoby walut obcych, budując rezerwy warte ok. 630 mld dol., i ubezpieczając się na wypadek, gdyby kraj stracił bieżący dostęp do zagranicznych walut na rynku międzynarodowym. To oznacza, że Kreml nie jest zależny od zagranicznych inwestorów w równie wielkim stopniu, co państwa Europy Zachodniej. Pozwala na to struktura rosyjskiej gospodarki. W 2021 r. przychody ze sprzedaży ropy i gazu stanowiły aż 45 proc. wpływów budżetowych - co pozwala nie tylko na utrzymywanie niskiego zadłużenia publicznego, lecz także niskich podatków dochodowych (PIT wynosi 13 proc.).
Plan Putina zakłada (prawdopodobnie), że wysiłki wojenne kraju finansowane będą za pomocą wyższych przychodów ze sprzedaży surowców i że będzie to swego rodzaju perpetuum mobile: wojna rodzi niepewność i tworzy wąskie gardła na światowych rynkach, więc ceny energii rosną. I może wydawać się, że plan działa. Rosja w 100 dni wojny zarobiła na eksporcie energii ok. 100 mld euro, według ekspertów Bloomberga zaś do końca roku ma zyskać ok. 320 mld dol., o ok. 30 proc. więcej niż w 2021 r.
Ale im dłużej trwa wojna w Ukrainie i im więcej sankcji jest nakładanych na Rosję, tym silniej ograniczane są zdolności eksportowe kraju. Na dodatek państwa Zachodu już szukają alternatywnych źródeł energii, starając odciąć się od Rosji; i nawet jeśli niektóre z nich ten proces opóźniają, to on i tak zachodzi. Dodatkowo rosnące ceny tylko do czasu będą mogły uzupełniać malejące wolumeny eksportu paliw. Owszem, Moskwa będzie starała się sprzedawać więcej Chinom czy Indiom, ale ten eksport z kolei będzie odbywał się po zaniżonych stawkach. Energetyczne źródełko budżetowe wyschnie, jeśli wojna będzie się przedłużać. Jednocześnie w wyniku wewnętrznej recesji spadać będą wpływy z podatków dochodowych i VAT. To już się dzieje. W kwietniu 2022 r. wpływy z VAT w Rosji były o połowę mniejsze niż w kwietniu 2021 r.
Jak na to wszystko zareaguje Putin? Dług publiczny, którego zaciągania tak bardzo unikał, stanie się jedynym sposobem pozyskania pieniędzy na wojnę. Ale Zachód nie tylko nie kupi rosyjskich obligacji, lecz także utrudni przeprowadzanie globalnych transakcji finansowych krajom, które chciałyby to zrobić. W tym celu można blokować systemy finansowe albo po prostu grozić takim krajom czy instytucjom osobnymi sankcjami. Tu jednak mowa o długu zewnętrznym. Bo ostatnią deską ratunku dla Putina będzie nałożenie podatków wojennych bądź emitowanie obligacji na rynek wewnętrzny. Pierwsza opcja ze względu na recesję będzie mało skuteczna. Druga - przy odpowiedniej propagandzie - może skłonić Iwana i Maszę do wyjęcia oszczędności spod materaca i przekazania ich państwu. Ale i ten schemat nie jest bez wad. Zasoby zwykłych Rosjan nie są wielkie, a im dłużej trwa wojna, tym utrzymywanie ich wiary w to, że będzie to batalia wygrana, stanie się coraz trudniejsze. Ponadto z czego niby - nawet po zwycięskiej wojnie - ów dług wewnętrzny miałby być spłacony? Ze sprzedaży drewna wyciętego na podbitych terenach Ukrainy? Wątpliwe.
W rezultacie Putin i jego wataha będą zmuszeni, o ile nie zaprzestaną działań wojennych, do dodruku pieniądza - jak Konfederaci w XIX w. - co może przełożyć się na hiperinflację. Już zresztą dwa tygodnie po rozpoczęciu wojny Putin wprowadził prawo zezwalające rosyjskiemu państwowemu funduszowi majątkowemu na skupowanie obligacji rządowych, co de facto oznacza przystanie na drukowanie pieniądza. Analogia z Konfederacją tu jednak się kończy. Pamiętajmy, o jakim kraju mówimy: Rosja to państwo ze skłonnościami totalitarnymi, które jeszcze mogą się nasilić. III Rzesza finansowała swoje potrzeby wojenne, zmuszając banki, kasy oszczędnościowe i ubezpieczycieli do wykupu obligacji, a inflację powstrzymano metodami terrorystycznymi - po prostu zastraszano sprzedawców i producentów, którzy chcieliby podnosić ceny. „Tak wtedy, jak i teraz, coraz bardziej autorytarny rząd mógł narzucić kontrolę gospodarczą i przekierować zasoby z konsumpcji cywilnej na wysiłek wojenny, zrzucając jednocześnie winę za niedostatek na wroga” - tłumaczył w jednym z niedawnych artykułów Ferguson.
Obserwując rozwój wydarzeń, można odnieść wrażenie, że także zachodni politycy czytają Fergusona i mają świadomość znaczenia, jakie ma rynek obligacji dla sytuacji geopolitycznej. Putin chciał obejść się bez obligacji, ale gdy w końcu będzie musiał się do nich uciec - Zachód zechce mu to uniemożliwić. Rosja w długim terminie będzie musiała więc szukać alternatywnych źródeł finansowania wojny, będąc jednocześnie pozbawioną najbardziej sprawdzonej metody - emisji długu. Miejmy nadzieję, że z tej właśnie przyczyny przegra, jak Napoleon z Anglikami. ©℗
Autor jest wiceprezesem Warsaw Enterprise Institute