Określenie przez ustawodawcę, że klient będący inwestorem indywidualnym może nabyć obligacje o wartości nominalnej nie mniejszej niż 40 tys. euro, może przekierować takie osoby do platform crowdfundingowych, gdzie nie obowiązują podobne ograniczenia. To z kolei może narażać klientów na zmniejszenie ochrony w porównaniu z tradycyjnymi ofertami obligacji proponowanymi przez renomowane firmy inwestycyjne.
29 września zeszłego roku w życie weszła większość przepisów ustawy o wdzięcznej nazwie: ustawa o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego oraz ochrony inwestorów na tym rynku (Dz.U. z 2023 r. poz. 1723), branżowo nazywanej „warzywniakiem”. O zmianach, które niesie za sobą, napisano i powiedziano już wiele, jednak pewne kwestie spotykają się z brakiem zrozumienia na rynku, budząc pewne refleksje, a nawet sprzeciw. Jedną z nich niewątpliwie jest wprowadzenie minimalnej wartości zapisu na obligacje w ustawie o obligacjach z 15 stycznia 2015 roku (t.j. Dz.U. z 2022 r. poz. 2244 ze zm.).
Minimalny zapis dotyczy osób niebędących klientami profesjonalnymi w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2023 r. poz. 646 ze zm.) – dla ułatwienia w dalszym tekście określmy je mianem inwestorów indywidulnych (w znacznej mierze chodzi o osoby fizyczne). Zmiana, o której mowa powyżej, znajduje się w art. 8a ustawy o obligacjach, który to przepis wprowadza nowość w postaci określenia, iż klient będący inwestorem indywidualnym może nabyć obligacje o wartości nominalnej nie mniejszej niż 40 tys. euro (lub równowartość tej kwoty w polskiej walucie). Ograniczenie to nie obowiązuje, gdy obligacje są dopuszczone do obrotu na zorganizowanym rynku (np. Catalyst) albo mają być przedmiotem wniosku o dopuszczenie do obrotu na takim rynku. Ten swoisty cenzus majątkowy jest analogiczny do ograniczenia w nabywaniu certyfikatów funduszy inwestycyjnych zamkniętych niebędących funduszami publicznymi (gdzie certyfikaty nie są dopuszczone do obrotu zorganizowanego). Wprowadzanie takich ograniczeń, zdaniem ustawodawcy, ma na celu ochronę inwestorów indywidualnych, jednak spotyka się ono także ze stanowczą opozycją ze strony rynku.
Siła argumentów
W ślad za uzasadnieniem do projektu „warzywniaka” wskazano, że celem określenia kwoty minimalnego zapisu na obligacje jest ochrona inwestorów indywidualnych. Ponadto ustawodawca wskazuje, że „proponowane rozwiązanie opiera się na założeniu, że klient detaliczny, będący osobą fizyczną, który dokonuje inwestycji o wartości co najmniej 40 000 euro, będzie postępował w sposób staranny, a inwestycja poprzedzona zostanie bardziej wnikliwą analizą ryzyka inwestycyjnego”.
Założenia zdecydowanie szlachetne, pewnie także nacechowane dobrymi intencjami. Jednak czy aby na pewno słuszne i przemyślane?
Jeszcze w procesie ustawodawczym, w trakcie konsultacji społecznych, Izba Domów Maklerskich zaznaczała, że w jej ocenie taka koncepcja jest niekorzystna i potencjalnie niebezpieczna dla stabilności rynku finansowego. Zasadniczo, zdaniem izby, narusza ona fundamentalne zasady inwestowania, zwłaszcza zasadę dywersyfikacji portfela, co może ograniczyć możliwości inwestycyjne dla inwestorów indywidualnych. Wprowadzenie minimalnego zapisu na poziomie 40 tys. euro, według przedstawionego stanowiska, istotnie ograniczy dostępność inwestycji dla mniej zamożnych inwestorów, zmuszając ich do większej ekspozycji na pojedyncze instrumenty finansowe. Taki scenariusz, jak twierdzi izba, stoi w sprzeczności z fundamentalnym celem dywersyfikacji portfela, co może skutkować zwiększeniem ryzyka dla inwestorów.
Dodatkowo Izba Domów Maklerskich zwraca uwagę na potencjalne skutki uboczne proponowanych zmian, wskazując na możliwość skierowania emitentów obligacji do platform crowdfundingowych, gdzie nie obowiązują podobne ograniczenia. To z kolei może narażać klientów na zmniejszenie ochrony w porównaniu z tradycyjnymi ofertami obligacji proponowanymi przez renomowane firmy inwestycyjne.
Warto podkreślić, że izba argumentuje, iż decyzje dotyczące minimalnej wartości nominalnej obligacji powinny pozostać w gestii firm inwestycyjnych, które, pośrednicząc w ofercie publicznej, bazując na własnym doświadczeniu i analizie klienta, są w stanie adekwatnie określić odpowiednie progi inwestycji.
Kolejną kwestią, bardzo istotną, jest to, że emisja papierów wartościowych, jakimi są akcje, nie jest ograniczona przez minimalny zapis wynikający z aktów prawa powszechnie obowiązującego. Co ważne, akcje są papierami wartościowymi o wiele bardziej ryzykownymi. Ponadto obligacje są w praktyce często zabezpieczone przez hipotekę lub poręczenie.
Kwestia interpretacji
Kwestia zasadności minimalnego zapisu na obligacje budzi sporo kontrowersji, a dodatkowe wątpliwości pojawiają się w związku z konstrukcją językową przepisu w ustawie o obligacjach. Istnieje niejasność co do tego, czy wymóg 40 tys. euro dotyczy łącznej wartości nominalnej obligacji, czy pojedynczej obligacji. W tekście przepisu użyto formy mnogiej „obligacje”, co sugeruje, że należy go interpretować jako odnoszący się do zbiorczej wartości inwestycji. Przyjęcie, że minimalny zapis wynosi 40 tys. euro dla wartości nominalnej jednej obligacji (co ma zastosowanie do certyfikatów inwestycyjnych funduszy niepublicznych), oznaczałoby konieczność zapisania się na kolejne obligacje w wielokrotnościach tegoż limitu, co należy uznać za nieuzasadnione (brak elastycznego dostosowania kwoty inwestycji), choć obecnie praktykowane ze względu na ryzyko regulacyjne.
Gold-platingu nasz powszedni
W ostatnich latach towarzyszy nam ciągła, wydaje się, nadregulacja rynku kapitałowego. Poza regulacjami krajowymi na rynek finansowy wpływa także szersze zjawisko tzw. gold-platingu, czyli sytuacja, w której państwo członkowskie wprowadza przepisy unijne w sposób bardziej restrykcyjny lub szczegółowy, niż wymaga tego samo prawo wspólnotowe (trzeba mieć na uwadze, że regulacje rynku finansowego w dużej mierze wywodzą się właśnie z prawa wspólnotowego). Polski ustawodawca, regulując rynek kapitałowy, często stosuje taką nadinterpretację i podczas transpozycji prawa wspólnotowego (przyjmowania przepisów unijnych do porządku prawnego w Polsce) dokręca śrubę regulacyjną. Już w 2017 r. w „Strategii na rzecz Odpowiedzialnego Rozwoju do roku 2020 z perspektywą do roku 2030” zespół podległy ministrowi właściwemu ds. instytucji finansowych miał na celu zidentyfikowanie przypadków gold-platingu i wyeliminowanie owych barier. Wydaje się jednak, że mimo iż w sprawozdaniu z realizacji Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego z 20 października 2023 r. zostało wykazane, że w dużej mierze udało się zwalczyć to zjawisko, to sama tendencja do gold-platingu trwa w najlepsze, czego przykładem jest m.in. omówiony problem.
Zreasumujmy: na przeregulowanym rynku tracą nie tylko inwestorzy indywidualni, którzy mają mniejszy dostęp do inwestycji, lecz także podmioty profesjonalne, które będąc dopiero w fazie rozwoju (w porównaniu z odpowiednimi instytucjami finansowymi w zachodniej Europie), muszą stawić czoła o wiele bardziej restrykcyjnemu prawu.©℗
