Gdy w środku pandemii główną ekonomistką Banku Światowego zostaje specjalistka od długu publicznego, to wiedz, że nie jest to przypadek.
Reklama
Ekonomiści mają fioła na punkcie liczb – to jasne. Ich specyficzną podgrupę stanowią makroekonomiści. Oni uwielbiają stosunki liczb. Ich ulubionym jest relacja długu do PKB. Długi publiczne odegrały poczesną rolę w dwóch ostatnich wielkich kryzysach – w USA i strefie euro w latach 2007–2009. Być może są też one jedną z przyczyn spowolnienia gospodarczego, którego świat doświadcza od dekad. Jak wykazali w swoich pracach profesorowie z Uniwersytetu Harvarda, Kenneth Rogoff i Carmen Reinhart, po przekroczeniu progu 90 proc. w relacji długu publicznego do PKB wzrost gospodarczy istotnie hamuje. Klub krajów, które przekroczyły ten pułap, składa się m.in. z Hiszpanii, Francji, Włoch, Belgii, USA i z bijącej w tej materii wszelkie rekordy Japonii. Kiedy takie potęgi łapią zadyszkę, mniejsze, rozwijające się gospodarki – nawet jeśli wciąż żwawe – strat w kontekście całego globu nie nadrobią. A gdy się w końcu wzbogacą, też zaczną się nadmiernie zadłużać w relacji do swoich możliwości.
Chociaż niektórzy eksperci przekonują, że dług nie jest problemem, to jednak żadnemu z nich Bank Światowy – instytucja, która razem z Międzynarodowym Funduszem Walutowym rozdaje karty w globalnej rozgrywce finansowej – nie powierzył stanowiska głównego ekonomisty. 20 maja wybrał na nie wspomnianą Carmen Reinhart, która chciałaby raczej ograniczać zobowiązania rządów, niż je powiększać. Powołanie ogłoszono w samym środku pandemii koronawirusa. Przypadek?

Wojna i jej skutki

Nie sądzę. O Banku Światowym można mówić różne brzydkie rzeczy. Ale ponieważ jego głównym zadaniem jest kredytowanie państw z problemami, to niewykluczone, że właśnie on w dobie kryzysu zdrowotnego – jak żadna inna instytucja – czuje pismo nosem. Świat był nadmiernie zadłużony już przed COVID-19, a teraz będzie tylko gorzej – do tego stopnia, że zobowiązania nagromadzone w trakcie stymulowania gospodarki mogą upośledzić przyszłą dynamikę jej wzrostu. A nawet doprowadzić do fali rządowych niewypłacalności. Na tę dość prawdopodobną okoliczność dobrze mieć na pokładzie takiego eksperta jak Reinhart.
Żaden mainstreamowy ekonomista nie kwestionuje decyzji rządów o ratowaniu gospodarki przed lockdownem. U progu pandemii trzeba było działać szybko. Na precyzyjne bilansowanie zysków i strat nikt nie miał czasu, więc wykorzystano narzędzie, które było pod ręką: zwiększanie wydatków publicznych finansowane m.in. emisją obligacji skarbowych. Przy niskich stopach procentowych i zaufaniu do papierów korporacyjnych łatwo było sprzedać je jako bezpieczną przystań dla kapitału. Nawet sama Reinhart przyznała w wywiadzie, którego z Rogoffem udzieliła w maju agencji Bloomberg, że pandemia jest jak wojna, a na wojnie rzuca się wszystkie zasoby do walki z wrogiem – w tym przypadku niewidzialnym. Niemniej jednak działania wojenne będą mieć także długofalowe i wyjątkowo nieprzyjemne konsekwencje dla naszych portfeli.
Jak szacuje MFW, rządy wspomogą gospodarkę programami wartymi w sumie ponad 8 bln dol., co stanowi prawie 10 proc. całego światowego PKB. W kwietniowym „Monitorze Fiskalnym” organizacja oszacowała, jak stymulacja przełoży się na dług publiczny. I tak w ujęciu globalnym przed pandemią zadłużenie publiczne gospodarek rozwiniętych wynosiło średnio ok. 100 proc. PKB. W tym roku ma wzrosnąć do 122 proc. W gospodarkach wschodzących dług publiczny skoczy z ok. 53 proc. do 60 proc. W krajach najbiedniejszych – z ok. 43 proc. do 46 proc. Im biedniejsza gospodarka (a więc miej wiarygodna dla kredytodawców), tym wzrost długu bywa bardziej dotkliwy. Zwykle taki kraj musi sięgać po źródła zewnętrzne, zaciągając zobowiązania w obcych walutach. Rząd bogatego państwa sprzeda obligacje nie tylko chętnym inwestorom prywatnym, ale też własnemu bankowi centralnemu. Rząd biednego – już nie (chyba że jest jak Zimbabwe i wierzy w magiczną moc papieru z własnej drukarni). Co w tym drugim przypadku wiąże się z szybszym wzrostem kosztów obsługi długu.
W maju podobne prognozy – tyle że dla Europy – opublikowała Komisja Europejska. W 2019 r. aż 16 krajom Wspólnoty udało się osiągnąć niewielką nadwyżkę budżetową. W 2020 r. nie powtórzy tego żaden. Najwyższy deficyt zanotują Włochy (11,1 proc.), Hiszpania (10,1 proc.) i Francja (9,9 proc.). Polska zajmie w tej klasyfikacji czwarte miejsce z deficytem na poziomie 9,5 proc. W 2021 r. dług publiczny w UE wyniesie 92 proc. PKB i będzie o niemal 12 pkt proc. wyższy niż w 2019 r. Obecny keynesowski konsensus w ekonomii politycznej każe stymulować gospodarkę także w fazie wychodzenia z kryzysu, więc deficyty utrzymają się również w kolejnych latach.

Piękne V, brzydkie L i W

Powyższe dane to prognozy. Ich słabością jest to, że im dalej sięgają, tym bardziej są niepewne. Jeszcze jesienią 2019 r. przewidywano, że w 2021 r. dług publiczny w UE wyniesie 77,4 proc.
Aby wywróżyć przyszłość jednego wskaźnika, trzeba prognozować także wielkość innych związanych z nim przyczynowo oraz przyjmować różnego typu założenia – często wzięte z powietrza. Na przykład jednym z założeń przyjętych w raporcie KE jest „brak zmiany w polityce gospodarczej”. Pomimo że pandemia, której wpływ Bruksela stara się ocenić, jest dowodem na to, że polityka gospodarcza może się zmieniać w mgnieniu oka. Równie księżycowe (co nie znaczy, że z gruntu nietrafne) są unijne prognozy dynamiki wzrostu PKB w okresie postpandemicznego odbicia. Przyjęto, że będzie ono mniej więcej tak samo mocne, jak głęboka była zapaść. Choć i w takiej sytuacji dodatkowe długi byłyby problemem, podobny obrót spraw jest wątpliwy.
Autorzy raportu chcieliby zapewne, aby ożywienie po pandemii przybrało piękny kształt litery V. Kojarzy się ze zwycięstwem, prawda? Niestety, równie dobrze może się okazać, że trwający właśnie kryzys sponsoruje literka W, a nawet – jeszcze gorzej – L. O wariancie W wspomniała w wywiadzie dla Bloomberga Reinhart: „Ożywienie w rodzaju V jest raczej mało prawdopodobne. (...) Z kolei biorąc pod uwagę poprzednie epidemie i to, że może nie być szczepionki na koronawirusa, nie jest wykluczony scenariusz w stylu W, czyli z drugą falą kryzysu. Choć przez kilka miesięcy wskaźniki wzrostu będą spektakularne, będzie to tylko zwykły efekt niskiej bazy” – tak Reinhart przestrzegała przed braniem za dobrą monetę krótkookresowych obserwacji.
Gdyby świat był arkuszem kalkulacyjnym, pandemia wiązałaby się z dodatkowym przyrostem długu przy stałych przychodach budżetowych. Ale nie jest. COVID-19 oznacza także spadek przychodów fiskusa. Mimo szeroko zakrojonych działań rządowych nie da się uratować wszystkich firm i miejsc pracy. Razem z nimi znikają podatki dochodowe. Pomoc państwa nie zniweluje całkowicie spadku konsumpcji, który wciąż napędzany jest bardziej strachem niż realnym brakiem pieniędzy. Razem z konsumpcją wyparowuje VAT. Dodatkowo wiele osób może przenosić część dochodów do szarej strefy. MFW wskazuje, że ze względu na trudności z gromadzeniem danych bieżące szacunki będą raczej zaniżać to zjawisko, niż zawyżać.
W Polsce od stycznia do kwietnia tego roku w porównaniu z tym samym okresem w 2019 r. wpływy z VAT spadły o 0,9 mld zł, PIT o 2,2 mld zł, a CIT o 5,2 mld zł. Ten negatywny trend w wariancie W skończy się dopiero po tym, gdy przetoczy się potencjalna druga fala kryzysu, co może mieć miejsce za rok, dwa albo... No właśnie. Nie wiadomo. Mimo to, zaciskając zęby, można sobie w takich warunkach jakoś radzić z długiem publicznym. Gorzej będzie, jeżeli nasza przyszłość ma kształt litery L. Wówczas przychody podatkowe spadną na dobre. Wariant L to świat, który po pandemii zamiast rosnąć w tempie 2,5–3 proc. PKB rocznie, przez kolejne dekady ślimaczy się w tempie 2 proc. Czy to możliwe? Tak. Zmierzaliśmy w tym kierunku, jeszcze zanim pewien chiński smakosz zjadł niewłaściwego nietoperza.

Dojrzali, czy przejrzali?

Powodem była wydajność. Jeśli dynamika produktywności w gospodarce spada, wzrost PKB także będzie spowalniał – co działo się od lat. W latach 80. XX w. wzrost produktywności w gospodarkach rozwiniętych wynosił ok. 2 proc. Dzisiaj to już poniżej 1 proc. rocznie.
Zazwyczaj tłumaczy się, że przyczyną tego są błędy w polityce gospodarczej: złe regulacje, wadliwie skonstruowany system podatkowy, brak zachęt dla innowacyjności itd. Jeśli tak faktycznie jest, to odpowiednie reformy mogą odwrócić negatywne trendy. Niedawno pojawiła się jednak w ekonomicznym mainstreamie nowa narracja: stagnacja w produktywności to nie kryzys, lecz rezultat. Kapitalizmu. I choćbyśmy stanęli na uszach, to – przynajmniej w gospodarkach rozwiniętych – produktywności już nie zwiększymy.
Tezę taką stawia choćby prof. Dietrich Vollrath z Uniwersytetu w Houston w książce „Fully Grown. Why a Stagnant Economy Is a Sign of Success” (Wyrośnięci. Dlaczego stagnacja gospodarcza jest oznaką sukcesu”). Vollarth wyjaśnia ją następująco: światowa gospodarka od dekad przechodzi z etapu przemysłowego na usługowy. Transformacja ta jest wynikiem bogacenia się. Nauczyliśmy się produkować dużo, dobrze i tanio, a zaoszczędzone pieniądze zaczęliśmy inwestować w usługi. Problem w tym, że przemysł charakteryzuje się wyższymi wzrostami produktywności niż usługi. Zatem ogólne statystyki produktywności w gospodarce musiały w końcu wykazać spowolnienie. Stało się to około 2000 r. i dopóki jakaś rewolucja technologiczna nie zmieni natury sektora usługowego, jesteśmy skazani na stagnację. Niestety – zauważa Vollarth – na żadną rewolucję się na razie nie zanosi.
W to, że taki stan jest co najmniej akceptowalny, można było jednak wierzyć najwyżej do wybuchu pandemii. Dzisiaj wyraźnie widać, że jeśli Vollarth ma rację, to utoniemy w długach.
Długi publiczne mają przyszłość – w sensie dosłownym. Będą rosnąć, a zdolność do ich spłacania będzie maleć, bo spadać będzie zdolność do rolowania długu. Dzisiaj inwestorzy są w panice, obligacje skarbowe kupują z braku laku. Ale po pandemii przyjrzą się finansom emitentów i zapytają: z czego oddacie nam te pieniądze, skoro skarbiec pusty? Bodźce do inwestowania w obligacje osłabią nadchodzące niewypłacalności biedniejszych państw świata, które – jak podaje think tank Atlantic Council – już dzisiaj 30 proc. swojego budżetu muszą przeznaczać na obsługę zadłużenia. W tym roku Argentyna, Ekwador i Liban ogłosiły, że nie wykupią swoich obligacji. Będą kolejne ofiary. Koszty odsetek wzrosną także w krajach o średnim dochodzie, gdy wyczerpią się już możliwości luzowania polityki pieniężnej.
Co zatem robić? Może rządy zasiądą do globalnego okrągłego stołu i postanowią po prostu jednostronnie anulować swoje długi? Mogłyby to zrobić, bo gdzie miałby się odwołać sektor prywatny, gdyby sektor publiczny odmówił mu zwrotu pożyczek? To, co technicznie możliwe, bywa jednak szkodliwe. W interesie wszystkich jest to, aby ludzie wierzyli, że długi trzeba spłacać. Wiara ta napędza system kredytowy, a rządom pozwala rolować swoje zadłużenie. Od 1800 r. zanotowano w sumie ponad 300 przypadków rządowej niewypłacalności. Ale kolektywne ogłoszenie niewypłacalności przez państwa Zachodu podkopałoby wiarę w rząd jako taki. Państwa nie pozwolą sobie na to. Aby utrzymać iluzję, że spłacą kiedyś wszystkie swoje zobowiązania, będą musiały uregulować przynajmniej ich część. Jak?

Nowy, niezbyt wspaniały świat

Skoro nie będzie już tak łatwo długów rolować, pozostanie niewielkie pole manewru. Po II wojnie światowej popularną strategią była polityka inflacyjna, czyli dodruk pieniądza. Na przykład Wielka Brytania obniżyła w ten sposob dług publiczny z 259 proc. PKB w 1945 r. do niecałych 50 proc. PKB w latach 70. I kto wie, czy rządy nie będą chciały tej strategii powtórzyć. Problem w tym, że mimo pewnych analogii pandemia od wojny różni się zasadniczo. W wyniku kryzysu zdrowotnego nie następuje zniszczenie kapitału fizycznego, a umierający ludzie często od dawna już nie pracują. Choć jest w tym stwierdzeniu pewne uproszczenie, to po pandemii gospodarka nie będzie potrzebowała fizyczno-demograficznej odbudowy, czyli nie dostanie impulsu do wzrostu produktywności, który amortyzowałby inflację. Przed ryzykiem wzrostu inflacji ostrzega m.in. prof. Charles Goodhart z London School of Economics. Jego zdaniem odwrót od globalizacji, ograniczenie roli Chin w światowym łańcuchu dostaw czy presja na ponowne podnoszenie płac wykreują dodatkowe bodźce do drukowania pieniądza. A banki centralne, których niezależność jest dzisiaj właściwie pustym pojęciem (może nie licząc EBC), nie będą wobec polityków zbyt asertywne. Nawet jeśli inflacja nie przybierze rozmiarów takich jak w Wenezueli (raczej nie ma takiej groźby), to odczujemy odchudzenie naszych portfeli. Co więcej, będzie ona wzmacniać nierówności, bo świeżo wydrukowane pieniądze trafiają najpierw – zanim osłabią wartość waluty – do finansistów, a dopiero potem do zwykłych ludzi. Nie bez powodu inflację nazywa się czasem podatkiem inflacyjnym.
Rządy położą także nacisk na pobieranie danin w tradycyjny sposób. Po kryzysie 2008 r. zjawisko to nie było wyraźne i jednorodne. W latach 2009–2014 podatki nakładane na pracę w mniej więcej połowie państw OECD spadały i w mniej więcej połowie krajów rosły. To dlatego, że reakcja na poprzedni kryzys miała mniejszą wartość i skalę. Wydano 2 bln dol., a nie 8 bln dol., i nie wszystkie kraje decydowały się na programy stymulacyjne. Tym razem jest inaczej. Stymulują wszyscy i znacznie hojniej. Martin Wolf, komentator „Financial Timesa”, radzi, by w przyszłości rządy starały się podnosić podatki tylko dla tych grup, które na nie stać. Ta sugestia jest równie ogólna, co naiwna. Bo kogo po pandemii będzie stać na płacenie wyższych podatków? Wyłącznie beneficjentów dodruku pieniądza, bo wartość nominalna należących do nich aktywów wzrośnie. Tyle że ci ludzie zarządzają często… instytucjami posiadającymi obligacje skarbowe.
Trzeba więc opodatkować Kowalskiego dzisiaj, żeby móc odkupić od niego obligacje za 10 lat. Perpetuum mobile? Nie. Kowalski przed upływem dekady zdąży się raczej zorientować, na czym polega żart, i ucieknie do raju podatkowego. Rządy będą więc próbowały podnosić daniny dla wszystkich. Nie zawsze wprost – podatki dochodowe raczej nie wzrosną. Pojawią się za to nowe formy takich zobowiązań. Mateusz Morawiecki nawołuje dzisiaj, by Unia Europejska wprowadziła podatek cyfrowy, podatek od transakcji finansowych, podatek od śladu węglowego i podatek od wielkich korporacji międzynarodowych. Kto koniec końców będzie je płacił? Ja i ty. Dokładnie jak w przypadku podatku bankowego. Po wprowadzeniu go w Polsce w 2016 r. banki po prostu podniosły opłaty klientom.
Niestety, apele premiera spotkają się z przychylnością, bo do świadomości polityków nie dotarło, że tradycyjne metody spłaty zadłużenia przestają się sprawdzać. Czy potrzeba więc nowych trików, by iluzja długu trwała?

Zasada rzeczywistości

W najczarniejszym scenariuszu po pandemii świat pogrąży się w nadmiernych długach, co doprowadzi nawet – jak to bywało w historii – do wojny. Choć takie ryzyko jest niewielkie, to trzeba je brać na serio. Paul Tucker, były wiceszef Banku Anglii, twierdzi, że w polityce gospodarczej kryzysy należy traktować jak kręgi piekła Dantego, czyli zakładać, że zawsze może być gorzej.
W pierwszej kolejności trzeba się zastanowić, jak zarządzać pandemicznym długiem. Jim Reid i Mark Wall, analitycy Deutsche Banku, przypominają w jednej z analiz o idei powołania europejskiego funduszu amortyzacji zadłużenia, która pojawiła się w 2010 r. Taki fundusz skupiłby wszystkie zobowiązania rządów UE od 60 proc. PKB w górę, a finansowano by go emisją obligacji gwarantowanych przez rządy. Pozbycie się nadmiernego zadłużenia trwałoby ok. 20 lat – tak szacowano dekadę temu. Dzisiaj musiałoby to potrwać dłużej. Niemniej jednak pomysł w odświeżonej wersji ma swoich zwolenników. Jest nim np. François Villeroy de Galhau, szef Banku Francji. Jego zdaniem taki mechanizm pozwoli państwom UE wrócić do normalnej polityki budżetowej. Z punktu widzenia funkcjonowania państwa jest to ważna sprawa, czego Polska jest dobrym przykładem. Zadłużenie publiczne wzrośnie u nas w tym roku – według prognoz Komisji Europejskiej – do ponad 58 proc. PKB. Oznacza to przekroczenie pierwszego konstytucyjnego progu ostrożnościowego, który ogranicza możliwość zaciągania nowych pożyczek, oraz zbliżenie się do drugiego, nakazującego obniżenie relacji dług – PKB. Nasz rząd – aby formalnie progów nie przekroczyć – do finansowania stymulacji zaangażował Narodowy Bank Polski i Polski Fundusz Rozwoju. PFR zadłuża się, pomaga gospodarce, a potem długi odkupuje od niego NBP. Rząd ma czyste ręce. Nie jest to strategia, którą można stosować w nieskończoność, zresztą zadłużenie i tak rośnie i w końcu próg 60 proc. zostanie przekroczony.
Do krótkoterminowego, technokratycznego radzenia sobie z długiem należy dołożyć refleksję fundamentalną nad jego naturą. Były doradca ekonomiczny prezydenta Françoisa Mitterranda Jacques Attali w książce „Zachód. 10 lat przed totalnym bankructwem?” z 2010 r. przekonywał, że rozważania o tym, czy dług publiczny jest dobry, czy zły, nie mają sensu. Zamiast tego sugerował przemyślenie struktury zobowiązań, sposobów ich zaciągania i celów w kontekście zaufania. Trzeba zrozumieć wierzycieli i zastanowić się, w jakich warunkach nabywają obligacje. Czy będą je kupować, gdy pożyczki przeznaczymy na konsumpcję, a nie na inwestycje? Czy będą je kupować, jeśli w wyniku nadmiernej wiary w państwo znacjonalizujemy połowę przemysłu? Czy będą je kupować, gdy pchani ambicją osiągnięcia autarkii zerwiemy więzy z międzynarodowymi instytucjami finansowymi? Albo jeśli niczego nie nauczymy się z lekcji, jaką daje nam pandemia, i narazimy się na atak kolejnego wirusa?
Takie pytania powinny skłonić do opracowania nowego sposobu zadłużania się – przynajmniej bezpiecznego. To się nie uda, jeśli do głosu dojdą osoby negujące problem długu. Oczywiście oczekiwanie, że pewnego pięknego dnia wszystkie zobowiązania zostaną spłacone, to iluzja. Ale istnienie długu jest faktem. Attali pisze: „Pierwszym długiem człowieka jest dług życia. Dla niektórych jedynym możliwym wyzwoleniem jest śmierć. Dla innych to wierzyciela trzeba się pozbyć. Tak więc od czasów Edypa człowiek dąży do zabicia swojego stwórcy, Boga lub swego ojca, by samemu uznać się za stwórcę wolnego od jakiegokolwiek zobowiązania. Pożyczyć to ryzykować niewdzięczność dłużników, a pożyczanie od kogoś prowadzi do utraty autonomii wobec wierzyciela. Pożyczać to zderzać się z zasadą rzeczywistości”.
Przed ryzykiem wzrostu inflacji ostrzega m.in. prof. Charles Goodhart z London School of Economics. Jego zdaniem odwrót od globalizacji, ograniczenie roli Chin w światowym łańcuchu dostaw czy presja na ponowne podnoszenie płac wykreują dodatkowe bodźce do drukowania pieniądza. A banki centralne nie będą wobec polityków zbyt asertywne