- Nie każdy papier dłużny nadaje się, by kupować go za pieniądze podatników - mówi w wywiadzie dla DGP Rafał Lis, partner zarządzający CVI Dom Maklerski.
Pandemia dobiła polski rynek obligacji korporacyjnych?
Nie, skąd to przypuszczenie? Prawdopodobieństwo spektakularnych bankructw emitentów, które mogłyby spowodować straty u inwestorów, nie jest w tej chwili szczególnie duże.
W kryzys rynek ten wszedł z opinią miejsca, w którym można stracić dużo pieniędzy. Pandemia na pewno nie pomaga tego zmienić.
Reklama
Największa afera, jaka się nam przytrafiła – sprawa GetBacku – była oszustwem. Żaden rynek nie jest odporny na takie działania. Co innego oszustwo, a co innego bankructwa, które mogą świadczyć o dużym ryzyku strat. Historia z GetBackiem była nieszczęśliwa, bo emisje obligacji korporacyjnych były dla tej firmy jednym z głównych źródeł finansowania, a kupującymi byli głównie inwestorzy indywidualni. Kilkanaście tysięcy osób straciło pieniądze, co wpłynęło na postrzeganie tego rynku jako miejsca, gdzie się traci, a nie zarabia. Jeśli popatrzymy z perspektywy ryzyka niewypłacalności emitentów, to rok 2020, mimo uzasadnionej paniki związanej z epidemią i obawami o skutki gospodarcze wprowadzonego reżimu sanitarnego, nie wydaje się z dzisiejszej perspektywy wyjątkowy. Oczywiście są firmy, które powołując się na epidemię zdecydowały się na nieobsługiwanie swoich zobowiązań w terminie, ale na ogół próbują się porozumieć z obligatariuszami w sprawie przesunięcia płatności. Nie ma też wątpliwości, że będą przedsiębiorstwa, które nie poradzą sobie z nadchodzącą recesją. Trzeba sobie też przy tym jasno powiedzieć: kupując obligacje korporacyjne, kupuje się ryzyko, na którym się zarabia. I od czasu do czasu ryzyko niewypłacalności niestety się materializuje.
DGP

Reklama
Jest ono chyba dziś większe niż zwykle, biorąc pod uwagę to, jak wobec firm zachowują się banki.
Banki rzeczywiście bardzo boją się o swój portfel kredytowy i na nim skupiają uwagę. Apetyt na udzielanie nowych kredytów będzie dużo mniejszy, na co wskazują wypowiedzi przedstawicieli banków oraz wyniki badań cyklicznie prowadzonych przez Narodowy Bank Polski. Kryteria dla nowych klientów będą ostrzejsze. Z drugiej strony w najbliższym czasie przedsiębiorcy też raczej nie będą myśleć o rozwoju, tylko o tym, jak przetrwać, jak utrzymać swoją pozycję na rynku, minimalizując straty. Trudno myśleć o rozwoju, a tym bardziej o zaciąganiu długu, który miałby go sfinansować, skoro nikt nie ma się pojęcia, jak będzie wyglądała gospodarka za kilka kwartałów.
Firmy nie potrzebują pieniędzy?
Potrzebują, ale szukają takiego finansowania, które pozwoli im zachować płynność, załata dziury po gwałtownym spadku przychodów. Trzeba przyznać, że jest na rynku trochę narzędzi, które im w tym pomagają. Jest tarcza finansowa Polskiego Funduszu Rozwoju, z której na rynek napłynęło już kilkadziesiąt miliardów złotych, jest fundusz gwarancji płynnościowych Banku Gospodarstwa Krajowego, jest istotnie rozszerzony program gwarancji de minimis. Banki komercyjne przy wsparciu tych narzędzi mogą firmom finansowanie zapewnić.
Mówi pan, że ryzyko spektakularnych upadłości wśród emitentów obligacji korporacyjnych nie jest dziś duże. A Polski Związek Firm Deweloperskich publicznie apeluje o interwencyjny skup tych obligacji przez instytucje publiczne. Czy to nie jest dowód na to, że jednak może dojść do jakichś zawirowań?
Deweloperzy to segment wśród emitentów papierów korporacyjnych, ale branża weszła w kryzys w całkiem niezłej kondycji, w odróżnieniu od tego z 2008 r. Deweloperom będzie dość łatwo dostosować podaż do malejącego popytu. Nawet gdyby popyt spadł o kilkadziesiąt procent, nie spowoduje to, że zostaną na lodzie z górą niesprzedanych mieszkań. Branża sobie poradzi. Wydaje mi się, że segmentem rynku, który mocniej akcentował potrzebę interwencji państwa, są firmy pożyczkowe. One mają bardziej pod górkę, bo wprowadzone regulacje antylichwiarskie, które miały zapobiec nadużyciom, uderzyły także w uczciwy biznes pożyczkowy. Z pewnością ta branża będzie miała trudną sytuację, jeśli chodzi o dostęp do finansowania poprzez emisję obligacji.
Instytucje publiczne powinny być obecne na tym rynku, tak jak się to dzieje w innych krajach, i skupywać papiery dłużne firm?
Nie mam wątpliwości, że Narodowy Bank Polski powinien być aktywny na rynku obligacji z tzw. ratingiem inwestycyjnym, czyli tych o najmniejszym ryzyku. Zarówno Europejski Bank Centralny, jak i amerykański Fed są aktywne, a NBP, wbrew temu, co zapowiadał – że ma takie same instrumenty – nie jest. Interwencja jest potrzebna gdy brakuje płynności, sam rynek nie daje odpowiedniej wyceny, bo – na przykład – w obliczu kryzysu klienci wycofują gwałtownie pieniądze z funduszy, a te są zmuszone sprzedawać obligacje, których nikt nie chce kupować. To systemowo niebezpieczne, może dochodzić do efektu zarażania, przenoszenia się napięć na inne elementy rynku finansowego. Wtedy robi się interwencyjny skup. U nas taka duża nierównowaga wystąpiła w marcu, gdy doszło do gwałtownego odpływu kapitału z funduszy inwestycyjnych. Na szczęście polskie fundusze sobie z tym poradziły, bo miały odpowiednie bufory płynnościowe, ale obiektywnie rzecz biorąc w marcu interwencja NBP była potrzebna.
Jeśli chodzi o skupywanie obligacji firm o wyższym ryzyku kredytowym, nie wydaje mi się, żeby działanie instytucji publicznych było tu celowe. Jest to obszar, gdzie napięcia nie biorą się z zachwiania relacji między popytem a podażą, tylko są pochodną ryzyka kredytowego. Pieniądze publiczne nie powinny być do tego wykorzystane. Emitenci z tej grupy mogą korzystać z innych instrumentów wsparcia, które oferuje im chociażby tarcza finansowa, skup ich obligacji raczej byłby niewskazany.
Z tego, co pan mówi, wynika, że skup interwencyjny to pomoc dla inwestorów, a nie dla emitentów.
To zależy, o jakich instrumentach dłużnych mówimy. Skup krótkoterminowych commercial papers przez Fed na rynku pierwotnym wspierał emitentów. Natomiast interwencja, która potencjalnie była potrzebna w marcu w Polsce, podtrzymałaby płynność funduszy inwestycyjnych i zapobiegłaby wybuchowi paniki, czyli byłaby wsparciem dla inwestorów.
Brak takiego wsparcia może mieć wpływ na popyt na obligacje korporacyjne? Nie będzie barierą w dostępie do finansowania dla innych emitentów?
Patrząc na aktywa funduszy, dla których ten rynek jest głównym obszarem inwestycyjnym, widzimy, że nastąpił odwrót inwestorów. Aktywa się skurczyły. W lutym ich łączna wartość przekraczała 17 mld zł, po wybuchu pandemii spadły do ok. 11 mld zł. W ciągu ostatnich dwóch miesięcy popyt na obligacje korporacyjne wyraźnie zmalał. Może to być problem dla emitentów, bo nawet jeśli poziom ryzyka będzie atrakcyjny ze względu na dobre ceny, może być kłopot z pozyskaniem chętnych do zakupu.
Kto powinien teraz inwestować na rynku obligacji korporacyjnych?
Dziś nie ma zbyt wiele opcji, by uchronić wartość kapitału przed inflacją. I to jest ogromna szansa dla obligacji korporacyjnych. Trzymanie pieniędzy na depozycie w banku to 2–3 proc. realnej straty. Obligacje skarbowe wydawały się interesującym instrumentem, zwłaszcza te indeksowane inflacją – ale ich oprocentowanie też spadło. Jeśli nie chcemy tracić, musimy się rozejrzeć po rynku finansowym i według mnie inwestowanie w ryzyko kredytowe jest dość atrakcyjne i stosunkowo mało rozpoznane w Polsce. Da się tu zarabiać w sposób powtarzalny, minimalizując ryzyko i odpowiednio budując portfel.
Ktoś, kto zarabia średnią krajową, też może to robić?
Oczywiście, tylko nie bezpośrednio. To trudniejsze niż inwestowanie w akcje, choćby ze względu na mniejszą płynność. Jak już ktoś kupi obligacje, to musi się liczyć z tym, że będzie je trzymał aż do wykupu. Inwestorowi indywidualnemu trudno też dobrze ocenić ryzyko. Na całym świecie wehikułem do inwestowania na tym rynku dla osób indywidualnych są fundusze. Dzięki temu ryzyko można rozproszyć, bo taki fundusz ma w portfelu ponad 100 obligacji różnych emitentów. A zbudowanie takiego portfela samemu dla kogoś z pensją na poziomie średniej krajowej jest w zasadzie niemożliwe. Generalnie rynek obligacji korporacyjnych to nie jest miejsce, gdzie inwestor indywidualny ma mocną pozycję. Od zawsze była to raczej domena inwestorów instytucjonalnych.
Ze względu na model rynku? Tu dominują emisje prywatne, kierowane do określonej grupy inwestorów.
Raczej dlatego, że inwestor instytucjonalny jest w stanie prześwietlić emitenta, jego sytuację biznesową i perspektywy. W Polsce dominują emitenci o ratingu nieinwestycyjnym, czyli z podwyższonym ryzykiem. To naturalne dla etapu rozwoju gospodarczego, na którym jesteśmy. Dlatego inwestorzy instytucjonalni powinni dominować na tym rynku, a indywidualni być obecni za pośrednictwem funduszy. Rzeczywiście, większość emisji przeprowadza się w trybie prywatnym, co wynika i z tego, że grono instytucji, które mogą kupić obligacje na polskim rynku, jest ograniczone. Jest jeszcze mniejszy kawałek tego tortu, który nazywa się private debt – a w którym my się specjalizujemy – gdzie emitent zawiera umowę bezpośrednio z jednym inwestorem, a warunki emisji są indywidualnie negocjowane. W praktyce sprowadza się to do finansowania konkretnego projektu emitenta.
To duży kawałek?
W stosunku do całego rynku obligacji korporacyjnych niewielki. W Polsce rynek papierów dłużnych dla przedsiębiorstw jest wart według danych KDPW ok. 180 mld zł, przy czym większość tej kwoty przypada na spółki Skarbu Państwa i instytucje finansowe. Nam się udało zainwestować w formule private debt kilkanaście miliardów złotych w ciągu ostatnich kilku lat. Głównie w przedsięwzięcia firm, których profil ryzyka nie jest atrakcyjny dla banków, a bariera wejścia na szeroki rynek obligacji korporacyjnych zbyt duża.
Teraz chyba macie przerwę.
Aktywność emitentów rzeczywiście spadła z powodu dużej niepewności, o której mówiłem wcześniej. Wierzymy, że to się niebawem zmieni.
Rafał Lis – posiada licencję doradcy inwestycyjnego (nr lic. 2) oraz licencję maklera papierów wartościowych (nr lic. 104). Były doradca ministra finansów (1997 r.), w latach 1998–1999 dyrektor biura zarządzania aktywami w Banku Handlowym, a od 1999 r. prezes zarządu Handlowy Zarządzanie Aktywami, potem (od 2001 r.) prezes zarządu Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych Banku Handlowego. Od stycznia 2009 do lutego 2012 ro. pełnił obowiązki członka zarządu OPERA TFI SA.