Reklama
W 2020 r. stosunek światowego długu do światowego PKB, jak wynika z podsumowania danych przygotowanych przez MFW, wynosił 97 proc. – w ciągu roku skoczył o 13 pkt proc. To konsekwencja recesji związanej z pandemią w połączeniu ze sposobem, w jaki próbowano ograniczać negatywny wpływ COVID-19 na gospodarki: transferami rządowymi finansowanymi większą emisją długu przez poszczególne państwa.
W 2007 r. – tuż przed wybuchem globalnego kryzysu finansowego – proporcja długu do PKB w skali świata nieznacznie przekraczała 60 proc. Tamten krach też wiązał się ze spadkiem PKB i z poważnymi problemami sektora finansowego w wielu dużych gospodarkach. Z kryzysu bankowego bardzo trudno wyjść bez zaangażowania państwa, stąd ówczesny skok zadłużenia. W ramach radzenia sobie z tamtym krachem okazało się, że skuteczna jest pomoc, jakiej udzielają swoim rządom banki centralne. Jest to pomoc dwojaka: po pierwsze zerowe stopy procentowe, po drugie skupowanie przez nie obligacji.
To pierwsze sprawia, że wzrost zadłużenia specjalnie nie boli z punktu widzenia bieżących wydatków na obsługę długu. Najłatwiej zobrazować to przykładem kraju, którego dług odpowiada 100 proc. PKB (w ubiegłym roku ten poziom przekroczyła Wielka Brytania). Gdy średni koszt obsługi długu wynosi 5 proc., taki właśnie odsetek PKB trzeba przeznaczyć na obsługę zadłużenia. Gdy spada do 1 proc., mamy 4 pkt proc. „oszczędności”. Niskie stopy pozwalają radzić sobie z długiem przekraczającym 100 proc. nie tylko takim krajom jak Japonia (ma wysokie zadłużenie od lat), ale też Włochy czy Grecja.
To drugie działanie daje dodatkowy komfort: skupowanie obligacji przez banki centralne tych samych krajów (coś innego niż kupno papierów dłużnych jednego kraju przez bank centralny innego kraju – to normalne zarządzanie rezerwami dewizowymi, choć też pomagające zwłaszcza największym i najbardziej stabilnym krajom) sprawia, że ich rentowność daje się utrzymywać na akceptowalnym przez rządy poziomie. Tak się składa, że w ubiegłym roku duża część wzrostu zadłużenia trafiła właśnie do banków centralnych. W Stanach Zjednoczonych i Niemczech – trochę więcej niż połowa, w Wielkiej Brytanii – całość. A w Grecji – półtorakrotność przyrostu długu.
Łatwo jest najbardziej rozwiniętym krajom z najwyższym ratingiem. Trudniej tym, gdzie PKB jest niski, a dług publiczny wysoki.
Z Ludwikiem Koteckim rozmawia Łukasz Wilkowicz
Dla kogo napisaliście książkę? Dla zwykłych ludzi czy kierownictwa resortu finansów lub NBP?
Ludwik Kotecki: Dla ludzi. Pisząc tę książkę – a właściwie raport, bo od początku myśleliśmy o stworzeniu policy paper dla opinii publicznej – chcieliśmy zwrócić uwagę na potencjalne zagrożenia związane z rosnącym dość szybko od ubiegłego roku długiem publicznym. Chcieliśmy przypomnieć dyskusję na ten temat, zebrać argumenty za i przeciw. I poprzeć je doświadczeniem ministerialnym. Więc to książka raczej dla Kowalskiego niż dla eksperta.
Argumenty za i przeciw, ale i tak piszecie o „brnięciu w dług”. A więc przeciw.
Przeciw nadmiernemu zadłużaniu się. Nie jest tak, że dług publiczny z definicji musi być zły. Dług, który jest większy od zera, to instrument polityki fiskalnej. Dam takie porównanie: narzędziem takim jak młotek można wbić gwóźdź w ścianę i powiesić obraz, ale też można przy okazji bardzo boleśnie uderzyć się w palec. Tak samo z deficytem i długiem – można ich używać, żeby optymalizować politykę makroekonomiczną, ale też można doprowadzić do sytuacji, kiedy finanse państwa nie są stabilne i wymykają się spod kontroli, prowadząc do bolesnego kryzysu.
Kiedy dług jest nadmierny?
Są różne definicje limitów, powyżej których dług takim się staje. Pierwszy to limit, pozostając poniżej którego kraj jest bezpieczny, ale równocześnie jego przekroczenie nie prowadzi automatycznie do katastrofy. Drugi – kiedy kraj może już z dużym prawdopodobieństwem wpaść w kłopoty. Mówiąc najprościej dług „nienadmierny”, ale bezpieczny, jest wówczas, gdy rząd będzie w stanie go ustabilizować lub zmniejszyć. I to wykorzystując standardową politykę, bez uciekania się do nadzwyczajnych rozwiązań: ogłaszania niewypłacalności, restrukturyzacji zadłużenia, lecz także bez podwyższonej inflacji, która też może być sposobem na ograniczenie długu. Ta standardowa polityka opiera się na trzech elementach. Po pierwsze wymóg zachowania wypłacalności wiąże się z wysokim stopniem zaufania do polityki budżetowej ze strony inwestorów. Po drugie ścieżka powrotu do niższego poziomu długu winna być realna politycznie i społecznie. Po trzecie trzeba pamiętać, że wzrost gospodarczy, kurs walutowy, stopy procentowe – czyli parametry, które oddziałują na dług – podlegają wstrząsom. I że te wstrząsy są często skorelowane ze sobą, co oznacza, że ich niekorzystne efekty się zwielokrotniają.
Czy możemy się czuć bezpiecznie?
Jesteśmy prawdopodobnie na poziomie bliskim, ale wciąż poniżej, tej pierwszej granicy, która powoduje, że powrót do niższych poziomów długu może wymagać nadzwyczajnych działań. Jeszcze mamy pewien komfort, ale nie brakuje nam dużo do tego, by go stracić. Książka jest po to, by zawczasu przypomnieć o niebezpieczeństwach nadmiernego zadłużania państwa.
Czyli stara 60-procentowa szkoła. W konstytucji mamy zapisany limit długu publicznego na poziomie 60 proc. PKB. Taki sam wynika z regulacji unijnych, choć oba wylicza się trochę inaczej. Ale dziś o długu pisze się i mówi inaczej niż dawniej. Dług nie budzi już takich obaw jak kiedyś.
O tym też piszemy. Jest cały podrozdział o znaczeniu różnicy między „r”, czyli stopami procentowymi – w tym przypadku chodzi o średnie oprocentowanie długu publicznego – a „g”, czyli wzrostem gospodarczym. Dziś bardzo dużo mówi się o tym, że ponieważ stopy są niskie, to nic nie stoi na przeszkodzie, by się zadłużać, bo dzięki temu można sfinansować różne fajne rzeczy. Dotarliśmy do kilku opracowań, które pokazują, jak relacja „r” i „g” kształtowała się w ostatnich 200–300 latach. Okazuje się, że to, co mamy dziś – „r” mniejsze od „g” – wcale nie jest czymś nadzwyczajnym. W przeszłości to się często zdarzało, a mimo to dochodziło do kryzysów wywołanych nadmiernym długiem. Nie jest tak, że niskie stopy i wzrost gospodarczy są dane nam raz na zawsze. Nagle może dojść do gwałtownej zmiany, której efektem będzie problem z niewypłacalnością. Zresztą nawet politykom to się myli – nie jest tak, że jak robi się niebezpiecznie, to dług szybko można spłacić i po problemie. Dług to skumulowane deficyty z wielu lat. I trzeba go rolować.
Naprawdę ktoś tak myśli? Przed czasem to można próbować spłacić własny kredyt, ale nie dług publiczny państwa.
Spotkałem się, i to kilkakrotnie, z tłumaczeniem, że ponieważ są niskie stopy, to teraz możemy się zadłużać prawie bez ograniczeń, a gdyby to miało się zmienić, możemy dług spłacać i bez problemu rolować. A przecież rolowanie to spłacenie jednych obligacji nowymi. I te nowe wcale nie muszą być wyemitowane po niskich stopach, jakie mamy obecnie. A wtedy łatwo można doprowadzić do efektu kuli śnieżnej.
Chyba że – jak u nas – jest się ministrem finansów, któremu wystarczy przejść na drugą stronę ulicy, gdzie siedzi prezes banku centralnego, gotów skupować obligacje skarbowe.
To oczywiście jest możliwe, ale na krótką metę. Okazało się, że w takich sytuacjach jak pandemia to jest nawet akceptowalne dla inwestorów. Natomiast to nie znaczy, że tak musi być zawsze. Inwestorzy nie będą akceptować – wiemy to z przeszłości – sytuacji, gdy bank centralny za bardzo pomaga fiskusowi. Mają świadomość, że to się kończy bardzo źle, pojawieniem się nierównowag ekonomicznych, np. wystrzeleniem inflacji. Albo wpadnięciem w pułapkę, jaką mamy dziś, że Rada Polityki Pieniężnej właściwie nie może za bardzo podnieść stóp. Ekonomiści mówią na to „fiscal dominance”, a ja powiedziałbym nawet, że to „political dominance”, czyli zdominowanie polityki pieniężnej przez czynniki polityczne. A inflacja w kraju rośnie. Członkowie Rady Polityki Pieniężnej mówią, że to sytuacja tymczasowa i nie ma się czym przejmować. Ale tak przecież nie musi być. Spirala kosztowo-płacowa zaczyna się rozkręcać. Płace zaczynają mocno rosnąć. I nie widzę czynników, które miałyby ten wzrost hamować.
Ale też Polska nie jest wyjątkiem. Wszystkie duże banki centralne skupowały obligacje swoich rządów na długo przed NBP. I co? I nic.
To często spotykane tłumaczenie. Skoro Amerykanie i EBC mogą, to dlaczego my nie możemy. Ale jest różnica w sile gospodarek i ich walut. Jeśli zacznie się jakiś ruch związany ze zmianą postrzegania działań banków centralnych, to chyba nie ma wątpliwości, że to my pierwsi pójdziemy…
Materiały prasowe
Pod nóż?
Właśnie. Nie twierdzę, że to nas na pewno czeka. Ciągle mówię w kategoriach ryzyk, które narastają wraz ze wzrostem długu. Mówiłem o limitach w sensie uwarunkowań, ale nie liczbowym. Bo te liczby są inne dla każdego kraju. Limit amerykański, akceptowalny tam poziom długu publicznego w relacji do PKB, jest dużo wyższy niż w Polsce. Z drugiej strony podajemy w książce przykład Rumunii. Kilka lat temu była na granicy kłopotów z inwestorami, właśnie z powodu rolowania przez nich długu, już przy poziomie długu publicznego nieco ponad 30 proc. PKB. Zaufanie inwestorów nagle zostało bardzo mocno ograniczone i koszty pozyskiwania pieniędzy poprzez emisję długu mocno wzrosły.
Dawniej rzeczywiście mocno oglądaliśmy się na inwestorów zagranicznych. Od ich nastawienia dużo zależało na naszym rynku długu. Ale te czasy się skończyły. Jest na nim NBP, są krajowe instytucje finansowe. Zagranica stała się marginesem.
Nie przesadzałbym z tym marginesem.
Ale to już nie 50 proc. rynku, dużo mniej.
Zgoda. Ale upierałbym się, że to nie jest sytuacja dana na zawsze. Nie zawsze będzie możliwość emitowania długu, który będzie obejmowany przez bank centralny czy państwowe banki. Zresztą one powinny się zająć kredytowaniem gospodarki, a nie przetrzymywaniem obligacji. W ekonomii znany jest efekt wypychania – gdy zamiast inwestycji kredytowanych przez banki mamy finansowanie deficytu budżetowego.
Nie mówiliśmy jeszcze o nowoczesnej teorii monetarnej, MMT (Modern Monetary Theory). Jej zwolennicy uważają, że państwo może wypuścić na rynek tyle pieniądza, ile chce. I dzieje się to właśnie przez wzrost długu publicznego.
Chcieliśmy pokazać argumenty obu stron. Pewnie nie w 100 proc. obiektywnie, ale próbowaliśmy. Więc przyjrzeliśmy się też MMT.
Który z was, autorów jest trzech, sympatyzuje z tym podejściem?
Sympatyzuje to za dużo powiedziane. Nie zdradzę nazwiska, natomiast wywiązała się dyskusja między nami. Chcieliśmy sprawdzić, na ile logika tej pseudoteorii…
Zatem pan odpada, zostaje dwóch.
To określenie to kompromis, więc ciągle trzech. Jak mówiłem, chcieliśmy też pokazać argumenty za. Ale i neokeynesiści, którzy powinni być bardziej wyrozumiali dla MMT, mają problem z tą pseudoteorią. Pokazujemy, kto co mówi. I dochodzimy do tego, że to nie jest spójna teoria. I że nie jest odpowiedzią na zagrożenia nadmiernego długu publicznego.
W książce formułujecie zestaw rekomendacji, które mocno przypominają apel kilkudziesięciu ekonomistów z wiosny ubiegłego roku o szanowanie reguł fiskalnych. Pan też go podpisał.
Więcej – ja go współredagowałem. Podobnie zresztą jak maczałem palce w zaprojektowaniu stabilizującej reguły wydatkowej.
Ale kilka tygodni później był apel innej grupy ekonomistów, w większości młodszego pokolenia. Oni byli za likwidacją konstytucyjnego progu zadłużenia. Argumentowali, że właśnie nastał czas, gdy dzięki większemu długowi można sfinansować inwestycje, które pozwolą nam dogonić Zachód w poziomie zamożności.
Rozumiem ten apel. Ale oni nie uwzględnili doświadczeń z przeszłości, które moim zdaniem jednoznacznie pokazują, że „r” minus „g” nie zawsze jest ujemne, że poziomy bezpiecznego długu nie zawsze są wysokie, że wydatki sfinansowane długiem nie zawsze są produktywne. Autorzy tego apelu skupili się na warunkach dzisiejszych i przyjęli sporo optymistycznych założeń. Może i będziemy mieć kolejne 10 lat niskich stóp, ale niebezpieczeństwa, które się pojawiały w ostatnich 200–300 latach, nadal będą się pojawiać. Po okresie korzystnych warunków zawsze przychodzi zmiana i trzeba być na nią przygotowanym. Pamiętajmy, że przed nami kilka, a właściwie kilkadziesiąt lat, kiedy jako społeczeństwo będziemy się mocno starzeć. Obciążenie pracujących będzie więc coraz większe. Powinniśmy o tym pamiętać i budować przestrzeń do szukania rozwiązania tego problemu – zmniejszając zadłużenie, a nie je zwiększając.
Jak wyjdziemy z problemu wysokich długów?
Wyjście zawiera się w naszych rekomendacjach: trzeba mieć przejrzyste finanse publiczne, bazować na regułach fiskalnych, które stabilizują poziom długu oraz pamiętać o wyzwaniach demograficznych. Oraz że łatwiej już było. Teraz będzie trudniej. Im więcej długu naprodukujemy teraz, tym mniejsza przestrzeń na zmaganie się z problemami demograficznymi. A przecież to niejedyny problem. Dramatycznie dużo pieniędzy potrzeba będzie na transformację energetyczną. I generalnie na odbudowanie inwestycji, które są w Polsce na bardzo niskim poziomie. Bo ważniejsze było rozdawnictwo.
Mówi pan o Polsce. Ja miałem na myśli to, jak ze wzrostem długu w ostatnich latach poradzi sobie świat?
Przywoływał pan Amerykę. U nich jest inaczej. Oni nie mają tego problemu, co my, bo emitują walutę rezerwową świata. Na pewno problemem, który będzie się pojawiał na świecie w związku z wysokim długiem publicznym i próbami radzenia sobie z nim, co będzie powodować napięcia w gospodarce, jest inflacja. Widać, że pocovidowe odbicie na całym świecie jest bardzo silne – tak zawsze było po wojnach, a my jesteśmy w sytuacji trochę to przypominającej – ale spodziewam się, że będzie krótkotrwałe, a równocześnie będzie powodowało presje na wzrost cen i płac, a to może okazać się niebezpieczna mieszanka.