Nowelizacja przepisów: Obrót niektórymi akcjami tylko dla profesjonalistów

Zawieszone w ubiegłym roku spółki wrócą na giełdę dzięki odpowiedniej nowelizacji przepisów. Nowe rozwiązania jednocześnie ograniczą jednak w znaczący sposób obrót niegiełdowymi udziałami.

Na skutek wejścia w życie ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego oraz ochrony inwestorów na tym rynku (Dz.U. z 2023 r. poz. 1723), tzw. warzywniaka, Giełda Papierów Wartościowych (GPW) pod koniec września ub.r. zawiesiła dziewięć alternatywnych spółek inwestycyjnych (ASI; patrz: grafika).

Jak wówczas tłumaczono, było to spowodowane niemożnością sprostania wymogom stawianym giełdzie przez ustawodawcę. Chodziło o konieczność weryfikowania tego, czy nabywca akcji jest profesjonalistą, tzn. czy jego minimalny wkład wynosi 60 tys. euro. Co więcej, zgodę na transakcję każdorazowo musiał wydawać zarządzający ASI. Jak się jednak okazało, w praktyce realizacja tych obowiązków w przypadku obrotu giełdowego była niemożliwa.

Ratunek dla zawieszonych

W grudniu ub.r. dwie spośród dziewięciu zawieszonych ASI znalazły wyjście z sytuacji i, zobowiązując się do spełnienia dodatkowych wymogów, w porozumieniu z GPW powróciły do obrotu giełdowego. Pozostałe spółki jednak do dziś nie obracają swoimi udziałami na giełdzie. Jarosław Dominiak, prezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, w październiku ub.r. mówił DGP, że tylko interwencja ustawodawcy może zapewnić zawieszonym ASI powrót na giełdę.

Resort finansów wsłuchał się w te postulaty i przygotował projekt ustawy o podmiotach obsługujących kredyty i nabywcach kredytów, w którym znalazły się również przepisy dotyczące tego typu spółek. Propozycja resortu przynosi nadzieję dla ASI, które od września ub.r. są wyłączone z możliwości obracania swoimi akcjami na giełdzie.

– Projekt nowelizacji to przede wszystkim rozwiązanie problemu ASI, których notowania giełdowe zostały w ub.r. zawieszone. Najpierw doprowadzono do uchwalenia kłopotliwego prawa, a teraz bohatersko rozwiązuje się jeden z problemów, które ta zmiana spowodowała. Akcjami giełdowych spółek będzie można obracać bez ograniczeń. To duża ulga – ocenia Wojciech Chabasiewicz, radca prawny i specjalista prawa rynku kapitałowego z kancelarii CK Legal.

Jednak w projekcie znalazło się także kilka niepokojących zapisów. Na ich treść uwagę zwraca Jarosław Rudy, radca prawny oraz wspólnik zarządzający w kancelarii Żyglicka i Wspólnicy. To właśnie on w ubiegłym roku przestrzegał w DGP przed konsekwencjami uchwalenia ,,warzywniaka”. Jak się później okazało, jego obawy były zasadne. Tym razem nasz rozmówca wskazuje, że choć ASI w końcu powrócą na giełdę, to utrudnienia w obrocie czekają kilkadziesiąt podmiotów pozagiełdowych korzystających ze zwolnienia z art. 70k ust. 7 ustawy o funduszach inwestycyjnych (t.j. Dz.U. z 2024 r. poz. 1034; dalej: UFI), które w znacznej większości zarządzają publicznymi pieniędzmi. Dzięki temu przepisowi tego typu podmioty nie muszą badać w przypadku wtórnego obrotu akcjami, czy klient jest profesjonalistą. Na takie rozumienie tego przepisu w październiku ub.r. wskazywała Komisja Nadzoru Finansowego.

– Na skutek poprawki KNF resort finansów wprowadził do projektu ustawy zapis ograniczający sprzedaż akcji pozagiełdowych ASI korzystających ze zwolnienia z art. 70k ust. 7 wyłącznie dla klientów profesjonalnych. To oznacza, że wbrew dotychczasowej praktyce klienci detaliczni nie będą mogli nabyć udziałów takich ASI nawet w obrocie wtórnym – mówi Jarosław Rudy.

Nasz rozmówca prognozuje, że ta nowelizacja, z uwagi na swój brak jednoznaczności i kompletności, może wywołać problem porównywalny z tym związanym z zawieszonymi ASI w ubiegłym roku, choć z pewnością mniej spektakularny.

– Będzie można zacząć podważać transakcje, wskazując, że zakupu dokonał nieprofesjonalista. Czeka nas chaos, którego można by uniknąć, pozostawiając projekt w brzmieniu przygotowanych przez MF. Warto przypomnieć, że jeszcze niedawno KNF stała na stanowisku, że badanie profesjonalizmu kupującego akcje ASI korzystających ze zwolnienia z art. 70k ust. 7 nie jest wymagane – mówi Jarosław Rudy.

Z tymi tezami zdecydowanie nie zgadza się sama KNF, która w przesłanym do nas stanowisku pisze o tym, że projekt ustawy ,,nie zmienia sytuacji prawnej inwestorów ASI, jaka została ukształtowana po wejściu w życie tzw. warzywniaka”. Zdaniem KNF projekt zakłada więc zachowanie status quo.

Zmuszanie do sprzedaży

Rafał Wojciechowski, adwokat oraz szef działu rynku kapitałowego w kancelarii Filipiak Babicz, zgadza się z diagnozą postawioną przez mec. Rudego. Nasz rozmówca zwraca uwagę na to, że uwzględniając uwagi zgłoszone przez KNF, projektodawca zapomniał dodać przepisy przejściowe, które będą chronić tych akcjonariuszy ASI, którzy nabyli swoje udziały przed zapowiadaną zmianą prawa, a jednocześnie nie są profesjonalistami. Według Wojciechowskiego bez tego typu regulacji zarządy ASI po wejściu w życie omawianych rozwiązań zostaną postawione w trudnej sytuacji.

– Z jednej strony ustawa będzie mówiła, że akcjonariuszem może być wyłącznie profesjonalista, a z drugiej będziemy mieli inwestorów nieprofesjonalistów, którzy nabyli udziały w sposób legalny. Część ASI zapewne będzie chciała, aby zbyli oni swoje udziały, część być może zawiesi ich w prawach głosu z ich tytułu, a część nie zrobi niczego. To po raz kolejny zrodzi niepotrzebny chaos. Wystarczy jednak dodanie przepisów przejściowych, by zneutralizować ten problem – wyjaśnia Rafał Wojciechowski.

Do podobnych wniosków dochodzi mec. Chabasiewicz. Według niego głównym problemem wynikającym z tej nowelizacji jest pozostawienie w mocy wszystkich ograniczeń w obrocie udziałami i akcjami niegiełdowych ASI.

– Problemem jest brak przepisów przejściowych, które normowałyby sytuację inwestorów, którzy już dziś posiadają udziały w ASI, a nie są profesjonalistami. Po wejściu w życie nowych przepisów dojdzie bowiem do patowej sytuacji. Z jednej strony ustawa zabroni im bycia akcjonariuszami ASI, a z drugiej strony ASI nie ma żadnych środków, by przymusić takich inwestorów do odsprzedania swoich akcji – wyjaśnia Wojciech Chabasiewicz.

Według niego KNF nie powinna jednak w żaden sposób karać ASI, którym nie uda się przekonać inwestorów detalicznych do zbycia udziałów. Sama KNF wypowiada się w tej kwestii ostrożnie i zaznacza, że osoby posiadające dotychczas udziały w ASI pozostają jej inwestorami, nie mogą jednak obejmować nowych praw uczestnictwa w tego typu spółkach. Natomiast nowymi akcjonariuszami ,,powinni być – co do zasady – klienci profesjonalni”.

– Trudno wyrokować, czy zmiany zaproponowane przez KNF i zaakceptowane przez resort finansów zmierzają w dobrym kierunku. To nie wyjątek od przyjętej dotychczas praktyki, ale raczej kontynuacja pewnej określonej polityki. Nadzorcy chcą, by rynek się profesjonalizował. Chcą chronić inwestorów przed nimi samymi. Pytanie tylko, w którym miejscu należy postawić granicę takiej ochrony – zastanawia się Rafał Wojciechowski.©℗