Jednak gdy giełda staje się domeną inwestorów krótkoterminowych, dla których manipulowanie cenami akcji jest najważniejsze, wyceny udziałów spółek przestają cokolwiek mówić o ich realnej kondycji finansowej. Są tylko wypadkową trendów tworzonych przez inwestorów, którzy orientują się w sytuacji tylko dzięki posiadaniu ogromnej ilości, często niejawnych, informacji, niedostępnych dla zwykłego śmiertelnika. Niedawna historia z firmą GameStop potwierdza, że amerykański rynek kapitałowy się wynaturzył. Miejmy nadzieję, że polska giełda aż tak płynna nigdy się nie stanie.
Feniks z popiołów
GameStop to kolos, ale na glinianych nogach. Firma była jednym z największych sprzedawców gier na konsole i komputery na świecie: w 2020 r. miała 5 tys. sklepów w USA, zatrudniała kilkanaście tysięcy pracowników na etacie oraz kilkadziesiąt tysięcy tymczasowo. Jednak z powodu ekspansji sprzedawców online, z Amazonem na czele, jej gigantyczne aktywa fizyczne stały się obciążeniem. Podobnie jak w przypadku innych „stacjonarnych” firm.
Reklama
W USA dochodzi do masowych bankructw sieci detalicznych – w 2019 r. zanotowano aż 22 duże upadki. W ostatnich latach zniknęły m.in. Macy’s, Payless ShoeSource, które zlikwidowało aż 2,5 tys. sklepów, czy Wet Seal. GameStop od jakiegoś czasu także przeżywa spore kłopoty. W III kwartale 2020 r. sprzedaż spadła aż o 30 proc. (rok do roku), bo interes przenosi się do sieci, a producenci konsol sami udostępniają klientom usług streamingowe umożliwiające granie dzięki opłacaniu abonamentu. Pandemia ten proces jedynie przyspieszyła, bo tak naprawdę zachodzi on od kilku lat. Inaczej mówiąc, model sprzedażowy GameStop jest przestarzały. Nic więc dziwnego, że notowanie giełdowe jej akcji sięgnęły dna – latem minionego roku kosztowały mniej niż 5 dol.
A jednak zdarzył się cud i wyceny GameStop powstały jak feniks z popiołów. Od połowy stycznia zaczęły piąć się w górę i w pewnym momencie przebiły barierę 400 dol. Jak podaje „New York Times”, wycena spółki wzrosła z 2 mld do 24 mld dol. Czyli była wielokrotnie wyższa od jej rocznych przychodów (kilka miliardów dolarów) – nie mówiąc już o zysku. Internetowi drobni inwestorzy postanowili „uratować” spółkę, gdy fundusz hedgingowy Melvin Capital ujawnił, że obstawia spadek jej akcji. Także Citron Capital ogłosił, że notowania GameStop według jego analityków spadną. Oba fundusze, i nie tylko one, bardzo się pomyliły.

Reklama
Zarabianie na spadkach akcji jest proste, choć ryzykowne. Trzeba od kogoś pożyczyć papiery, płacąc mu za to, następnie szybko je sprzedać, gdy jeszcze kurs jest wysoki. Gdy zaś notowania wyraźnie spadną, odkupujemy udziały i oddajemy je temu, od kogo pożyczyliśmy. Różnica między sprzedażą a zakupem jest naszym zyskiem. To czysta spekulacja. Problem jednak w tym, że potencjalne straty są nieograniczone, zyski przeciwnie – akcje mogą spaść maksymalnie w okolice zera, za to wzrosnąć w sposób właściwie dowolny. Drobni inwestorzy, aktywni na redditowych forach, głównie w grupie r/wallstreetbets, postanowili zagrać funduszom na nosie i wywindować notowanie GameStop do niebotycznych poziomów. Oczywiście zdecydowana większość z tych drobnych inwestorów, którzy systematycznie dołączali do inicjatorów akcji, nie miała wcale wzniosłych celów – zwyczajnie chciała wykorzystać informacje z Reddita i na nich zarobić.
Złudzenie trafności
GameStop to najgłośniejszy przypadek absurdalnych wycen na amerykańskim rynku kapitałowym, ale niejedyny. Także wyceny AMC Entertainment Holdings czy BlackBerry Ltd. są na tyle podejrzane, że niektóre portale tradingowe ograniczają handel ich akcjami. Tak naprawdę jednak cały rynek kapitałowy w USA, ale i w wielu innych miejscach na świecie, jest oparty na inwestycjach krótkoterminowych.
David Hunkar przeanalizował średni czas trzymania akcji na New York Stock Exchange (NYSE) w poszczególnych latach. W dekadach powojennych, nazywanych złotą epoką kapitalizmu, kiedy Zachód notował stabilny i zrównoważony wzrost, zapewniający w miarę równo rozłożone bogacenie się społeczeństw, akcje przeciętnie były trzymane kilka lat – na początku lat 60. nawet osiem. Mniej więcej od połowy lat 70. czas ten zaczął szybko maleć, co drastycznie przyspieszyło w latach 80., czyli w czasach wolnorynkowych reform Reagana, kontynuowanych w „szalonych latach 90.” (jak nazywa tę dekadę Joseph Stiglitz) przez Busha seniora i Billa Clintona. W grudniu 2016 r. przeciętny czas trzymania akcji wyniósł też osiem, ale miesięcy. W ciągu kilku dekad spadł więc 12-krotnie. Giełda amerykańska stała się domeną inwestorów krótkoterminowych, którzy nie chcą stać się udziałowcem danego przedsiębiorstwa, bo wierzą w jego model biznesowy. Oni chcą stać się na moment posiadaczami konkretnych papierów, bo wierzą, że w nadchodzącym czasie ich kurs wzrośnie lub spadnie.
W tym galimatiasie kursów akcji, nieodpowiadających fundamentom finansowym przedsiębiorstw, orientują się już tylko nieliczni. Nawet większość zawodowych inwestorów nie ma pojęcia, czy ich predykcje są uzasadnione. Dowodził tego noblista z ekonomii Daniel Kahneman w książce „Pułapki myślenia” – ten konkretny błąd poznawczy nazwał „złudzeniem trafności”. „Oto mamy cały duży przemysł, który wydaje się zbudowany głównie na złudzeniu umiejętności. Codziennie obraca się miliardami akcji kupowanych i sprzedawanych przez wielu ludzi. (…) Kupujący i sprzedający uważają, że aktualna cena jest nieprawidłowa. (…) W większości przypadków takie przekonanie jest złudzeniem” – pisze.
Kahneman wielokrotnie współpracował z największymi firmami w USA. Pewnego razu poproszono go o analizę wyników poszczególnych traderów w dużym funduszu inwestycyjnym, obracającym oszczędnościami zamożnych klientów. Postanowił stworzyć ranking doradców finansowych, by sprawdzić, czy istnieją między nimi różnice w efektywności inwestowania. Choć był przekonany, że będą one niewielkie, ostateczny wynik go zaskoczył: „Nie istniały żadne trwałe różnice wyników, które wskazywałyby na różnice w umiejętnościach. Takich wyników należało się raczej spodziewać po zawodach w rzucaniu kością, a nie po grze wymagającej umiejętności”. Zaproponował więc kierownictwu firmy, by zrezygnowało z ogromnych premii za wyniki, bo te zależą od szczęścia, a przecież za szczęście nie powinno się wynagradzać. Nie spotkał się ze zrozumieniem.
Łowienie frajerów
W 2015 r. (w Polsce w 2017 r.) dwóch ekonomistów behawioralnych George Akerlof i Robert Shiller wydało książkę o wiele mówiącym tytule „Złowić frajera”, w której opisywali metodę „phishingu”, czyli szukania zysku za pomocą manipulowania nieświadomymi ludźmi. Skupiali się głównie na marketingu, lecz w jednym z rozdziałów zajęli się rynkiem kapitałowym w USA. Opisali przypadek Michaela Milkena, który w latach 80. przekonał inwestorów, że kupowanie „obligacji śmieciowych” jest niezwykle opłacalne, co wywiódł z jednej zakurzonej książki z 1958 r., którą znalazł w bibliotece Uniwersytetu Kalifornijskiego – analizowany w niej okres kończył się jeszcze wcześniej, bo w roku 1943. Milken, makler pośredniczący w obrocie obligacjami wysokiego ryzyka, dzięki nakłonieniu funduszy do inwestowania w nie, zgromadził olbrzymi kapitał, który następnie wykorzystywał do nagłego przejmowania spółek, w których główni udziałowcy nie mieli większości akcji. Następnie je „doił” z pieniędzy i sprzedawał. Finalnie FBI wsadziło Milkena do więzienia (w lutym 2020 r. został ułaskawiony przez prezydenta Donalda Trumpa), ale przez lata dokonał wielu przejęć, co wywołało olbrzymie perturbacje na rynku.
Akerlof i Shiller przeanalizowali wiele mechanizmów rządzących rynkiem kapitałowym i doszli do przykrych wniosków: „Ceny aktywów finansowych są bardzo zmienne. (...) Ważną przyczyną jest cały arsenał metod phishingu finansowego, takich jak: żerowanie na własnej reputacji, grabież cudzych pieniędzy, pokrętna księgowość, ekstrawaganckie reklamy w środkach masowego przekazu, siła perswazji doradców inwestycyjnych oraz opowieści ludzi, którzy się na tym wzbogacili”. Przypomnijmy – nie piszą tego niepoprawni socjaliści albo „foliarze” z internetowej niszy, tylko dwaj ekonomiczni nobliści. Shiller otrzymał zresztą nagrodę za empiryczną analizę cen aktywów.
Polski rynek giełdowy jak na razie jest dosyć odporny na działania spekulacyjne. Dzięki temu jest stabilny, by nie powiedzieć nudny. A to m.in. dzięki małej skali krótkiej sprzedaży, czyli właśnie obstawiania spadków notowań. To zasługa konkretnych regulacji. Po pierwsze, otwarte fundusze emerytalne, największa grupa inwestorów na GPW, nie mają prawa pożyczać akcji. To utrudnia krótką sprzedaż, bo duża część aktywów jest z niej wyłączona. Po drugie, nadzorca rynku może wstrzymać transakcje krótkiej sprzedaży, jeśli notowania akcji spadną o 10 proc. od poprzedniego zamknięcia. To sprawia, że nasz rynek nie jest zbyt płynny, a obroty na nim są niespecjalnie wysokie – mówiąc delikatnie. Taki nudny rynek nie przyciąga największych inwestorów zagranicznych. Pojawiły się więc pomysły, by ułatwić krótką sprzedaż – mówiło się m.in. o specjalnej platformie GPW, która byłaby jej dedykowana. No cóż, oby plany zwiększenia skali krótkiej sprzedaży nad Wisłą nigdy się nie ziściły. Lepiej mieć rynek nudny, ale stabilny, niż szaleństwa inwestorów rodem z USA.
Tu mógłby ktoś zauważyć, że przecież historia z GameStop pokazuje, iż można walczyć ze spekulantami ich własną bronią. Problem w tym, że takie pospolite ruszenia nie mają szans niczego zmienić na dłużej. Tysiące drobnych graczy zaangażowanych w „obronę” jednej spółki szybko utraci zapał, gdy się okaże, że znaczna ich część straciła, bo nie wycofała się ze swoich pozycji na czas. W dniu pisania tekstu akcje GameStop spadły o 44 proc. – do 225 dol.
Matt Phillips i Taylor Lorenz w tekście dla „NYT” wskazują, że ten „spekulacyjny szał odbywał się na marginesie rynku”. Ograniczać spekulację na giełdzie można jedynie regulacjami: zakazem pożyczania akcji i interwencjami instytucji nadzorczych. Ewentualnie podatkiem Tobina – czyli minimalną opłatą od transakcji finansowych. Na tyle niską, by nie obciążyć zanadto zwykłych inwestorów, ale na tyle wysoką, by zminimalizować opłacalność inwestycji krótkoterminowych, które opierają się na bardzo niskiej stopie zysku przy bardzo wysokich obrotach. Podatek Tobina jest zresztą rozważany w UE jako jeden z nowych podatków unijnych. Pospolite ruszenia tysięcy uczestników forów internetowych może i są ciekawe, ale na dłuższą metę będą niespecjalnie skuteczne. ©℗
W dekadach powojennych, kiedy Zachód notował stabilny i zrównoważony wzrost, akcje przeciętnie były trzymane kilka lat – na początku lat 60. nawet osiem. Od połowy lat 70. czas ten zaczął szybko maleć, a proces drastycznie przyspieszył w okresie wolnorynkowych reform Reagana – w grudniu 2016 r. przeciętny czas trzymania akcji wyniósł już osiem miesięcy