Unijne regulacje odstraszyły firmy od wchodzenia na giełdę, niskie stopy zwrotu zniechęciły inwestorów indywidualnych, zaś inwestorów instytucjonalnych wygonili z niej politycy.

Po co są rynek kapitałowy i giełda? Żeby firmy mogły pozyskiwać od inwestorów kapitał na śmiałe, rozwojowe przedsięwzięcia, na które nie będą w stanie uzyskać finansowania w bankach lub sprzedając obligacje.

Ostatni raz na krajowym rynku tak odważna firma pojawiła się w grudniu 2021 r. – producent gier komputerowych Big Cheese Studio ściągnął od inwestorów z nowej emisji akcji niemal 5 mln zł i wszedł do notowań na głównym parkiecie GPW. W tym samym miesiącu miały miejsce jeszcze dwie oferty – Grupy Pracuj i STS Holding – z których każda opiewała na 1 mld zł. W obydwu przypadkach spółki sprzedawały akcje już istniejące, więc uzyskane pieniądze nie poszły na rozwój, ale do akcjonariuszy. Na marginesie – STS, firma bukmacherska, już zdążyła się z notowań na GPW wycofać.

Przez kolejne niemal trzy lata na głównym parkiecie warszawskiej giełdy pojawiły się 24 nowe firmy, ale 23 z nich przeniosły się z NewConnect, rynku przeznaczonego dla spółek na relatywnie wczesnym etapie rozwoju, na którym wymagania regulacyjne są niższe. W grudniu zeszłego roku pierwszą nową firmą na parkiecie od dwóch lat był Murapol. Ale i czołowy krajowy deweloper nie wykorzystał debiutu do pozyskania nowego kapitału, a jedynie dotychczasowi udziałowcy sprzedali akcje za niemal 400 mln zł.

Na kolejnego debiutanta GPW czekała już znacznie krócej, bo tylko 10 miesięcy. Trwająca właśnie oferta sieci sklepów Żabka ma wartość ok. 6,5 mld zł i będzie jedną z największych w historii krajowego rynku. Ustępuje jedynie Allegro (9,2 mld zł w 2020 r.), PZU (8,1 mld zł w 2010 r.) i PKO BP (7,9 mld zł w 2004 r.) Będzie też jedną z największych w tym roku w Europie. Oferta znów nie jest jednak podyktowana potrzebami inwestycyjnymi, ale chęcią sprzedaży akcji i uzyskania wyceny spółki na rynku publicznym przez jej obecnych akcjonariuszy. Pokazuje jednak potencjał krajowego rynku i miejsce, jakie mógłby zajmować w rozwoju krajowej gospodarki.

Unijne regulacje

Żeby znaleźć jakiś punkt odniesienia do obecnej sytuacji, warto przytoczyć statystyki – w 2007 r. na GPW pojawiło się 81 nowych firm, a 67 z nich poprzedziło swoje wejście na giełdę pozyskaniem pieniędzy od inwestorów na sfinansowanie rozwoju. Dwa lata później, w trakcie krachu finansowego, inwestorzy powierzyli wchodzącej na giełdę państwowej firmie PGE 6 mld zł nowego kapitału. Później krajowy rynek kapitałowy i GPW, nazywana sercem polskiego kapitalizmu, więdły. Od trzech lat są narzędziem właściwie bezużytecznym dla krajowych firm planujących ekspansję. Co właściwie się stało?

Ten proces wydarzył się, gdy Unia Europejska od niemal dekady wdraża w życie ideę Unii Rynków Kapitałowych. Po globalnym kryzysie z lat 2008–2009, który skutkował wielkimi problemami krajów Południa strefy euro, unijni politycy oraz brukselscy urzędnicy zwrócili uwagę, że Europa przegrywa ze Stanami Zjednoczonymi pod względem tempa wzrostu gospodarczego, bo jej przedsiębiorstwa zbyt mocno polegają na finansowaniu bankowym, a za rzadko sięgają po kapitał od inwestorów. Padł więc pomysł, żeby doprowadzić do integracji rynków kapitałowych wszystkich unijnych państw, co ułatwi firmom dostęp do pieniędzy inwestorów i pozwoli UE gonić Amerykę. Za pomysłem poszło wiele regulacji mających obowiązywać we wszystkich państwach członkowskich. Rozwiązanie logiczne – by mieć wspólny rynek, warto w każdym kraju mieć takie same przepisy.

W tym roku te wysiłki podsumował w jednej z analiz Europejski Mechanizm Stabilności, instytucja powołana w 2012 r. do pomocy unijnym państwom mającym problem z pozyskaniem finansowania na rynku. Z analizy wynika, że unijne rynki pozostają rozdrobnione, a łatwiejszy dostęp do kapitału finansującego ryzykowne przedsięwzięcia, w szczególności w przypadku małych i średnich firm, które są podstawą gospodarki europejskiej wspólnoty, jest mrzonką, jeśli jako punkt odniesienia weźmiemy USA. Ta grupa przedsiębiorstw w Stanach Zjednoczonych pozyskuje na rynku w przybliżeniu 10 razy więcej kapitału niż firmy europejskie, a ponadto, kiedy już dochodzi do giełdowego debiutu, to spółki ze Starego Kontynentu często wybierają notowania za Atlantykiem.

– Przeprowadziliśmy szczegółowe badanie dotyczące kosztów oraz korzyści z bycia notowanym na giełdzie. Okazało się, że największe koszty dotyczą kwestii związanych z bardzo wysokim poziomem przejrzystości informacyjnej i dodatkowym ryzykiem regulacyjnym oraz nadzorczym, co bardzo ogranicza możliwości konkurowania z nienotowanymi podmiotami – mówi Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych (SEG), do którego należy większość notowanych na rynku głównym GPW przedsiębiorstw.

Takie badania SEG przeprowadziło m.in pod koniec poprzedniej dekady, przygotowując się do prac nad rewizją rozporządzenia MAR, jednej z regulacji wprowadzonych na drodze do wspólnego rynku kapitałowego. MAR, mająca zapobiegać nadużyciom na rynku i chronić inwestorów, podniosła poziom kar, które mogą spaść na emitentów i ich menedżerów za niewłaściwe wypełnianie obowiązków informacyjnych. Na przykład za błędy w przekazywaniu informacji poufnej, której definicja jest otwarta (może być nią wszystko, co wpływa na cenę notowanych akcji), maksymalne kary dla członków zarządu spółek giełdowych wzrosły ze 100 tys. do 4,15 mln zł.

Napór kolejnych regulacji zwiększających wymagania dla emitentów sprawił, że od 2017 r. więcej spółek wycofuje się z obrotu na GPW, niż do niego wchodzi. Przez siedem lat liczba krajowych spółek notowanych na giełdzie spadła z 487 do 368 (początek października 2024 r). Jednym ze wskaźników obrazujących poziom rozwoju danego rynku jest relacja wartości krajowych przedsiębiorstw do wielkości całej gospodarki. Na koniec 2017 r. kapitalizacja krajowych firm stanowiła równowartość 72 proc. PKB, żeby na koniec 2023 r. spaść do 42 proc. To jeden z najniższych wskaźników w Europie.

WIG20 bez zmian

Pytanie, czy regulacyjny trend można odwrócić i sprawić, że bilans korzyści i kosztów znów się zmieni, zachęcając firmy do giełdowego debiutu. Kachniewski przyznaje, że wysiłki podejmowane przez jego stowarzyszenie na poziomie unijnym, zmierzające do poluzowania niektórych regulacji, częściowo przyniosły rezultaty, ale ich wpływ na koszty ponoszone przez firmy giełdowe będzie „dość symboliczny”.

– Zaproponowaliśmy zwiększenie korzyści, a konkretnie możliwość dokonywania przez spółki już notowane nowych emisji akcji bez konieczności sporządzania i akceptacji prospektu. Ta zmiana jest częścią Listing Act i wchodzi w życie 20 dni po publikacji, więc pierwsze takie emisje mogłyby się pojawić już w listopadzie. Mam nadzieję, że zdołamy do tego namówić dobre spółki, bo gdyby się okazało, że pierwsze tego typu emisje wiązałyby się z nadużyciem zaufania inwestorów, to utracilibyśmy korzyści z tej wielkiej zmiany regulacyjnej – mówi Kachniewski.

W toku prac nad rewizją unijnego prawa SEG udało się przekonać wspólnotowych regulatorów, żeby spółki już notowane, jeśli będą chciały przeprowadzić nową emisję akcji i sprzedać ją inwestorom, nie musiały sporządzać liczącego kilkaset stron, kosztownego dokumentu, zatwierdzanego przez Komisję Nadzoru Finansowego. W najbliższych kwartałach będziemy się mogli przekonać, czy ta zmiana, znacznie ułatwiająca firmom giełdowym dostęp do kapitału, także dzięki skróceniu czasu niezbędnego do przeprowadzenia emisji, zachęci spółki do powrotu na rynek.

Jarosław Dominiak, przewodniczący Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, potwierdza, że na zbyt restrykcyjne regulacje narzekają nawet największe firmy notowane na GPW. – Ale to nie jest tak, że pojedyncza niedogodność zdecydowała o tym, że nasz rynek znalazł się w tym miejscu, w którym jest – mówi. I przytacza argument, który do inwestowania zniechęca. – Wiesz, co należy odpowiedzieć, gdybyś wybudzony z wieloletniej hibernacji, jak bohaterowie „Seksmisji”, został zapytany o wartość indeksu WIG20? Że jest między 1,8 tys. a 2,5 tys. pkt – opowiada żart popularny wśród inwestorów.

Obecnie WIG20, skupiający największe krajowe firmy, jest na poziomie 2,3 tys. pkt, w przybliżeniu takim samym jak na początku wieku. To dobrze oddaje jedną z wad krajowego rynku – trudno na nim zarobić pieniądze. Wystarczy spojrzeć na wykres amerykańskiego indeksu S&P500 i porównać z zachowaniem krajowego WIG, żeby dostrzec, na czym polega różnica. W USA, choć też zdarzają się gorsze lata, można mieć niemal pewność, że prędzej czy później kursy akcji znajdą się na najwyższym poziomie w historii. Na GPW na poprawienie rekordu z 2007 r. trzeba było czekać przez 14 lat. Więc coraz częściej inwestorzy, zamiast kupować krajowe firmy, kupują spółki notowane na rynkach zagranicznych.

Brakuje OFE

– Nie da się ukryć, że wpływ na notowania spółek ma polityka, bo czołowe firmy z GPW pozostają pod kontrolą państwa. Więc możesz nagle w mediach usłyszeć, że trzeba ratować jakąś branżę albo że prezes giełdowej firmy powinien zostać zwolniony, co za chwilę przekłada się na notowania. Polityków nie interesuje to, co się stanie z kursami spółek, bo grono inwestorów giełdowych jest dość wąskie i dla nikogo właściwie nie jest to atrakcyjna grupa wyborców, których interesy należałoby szanować – mówi Dominiak.

PKO BP, Orlen, Pekao i PZU to cztery spółki, które mają największy wpływ na wartość WIG20 – i każda z nich pozostaje pod kontrolą państwa. W składzie prestiżowego indeksu są także PGE i JSW, a jeszcze kilka lat wcześniej normalną sytuacją było to, że państwowe firmy miały liczebną przewagę nad prywatnymi w WIG20.

Ostatni przykład tego, jak można wpłynąć na kursy akcji? Otóż oświadczając w wywiadzie, że nie będzie wyłączenia aktywów węglowych ze spółek energetycznych, jednej z kluczowych reform dla krajowej transformacji energetycznej. Tak zrobiła minister przemysłu Marzena Czarnecka w kwietniu tego roku, zatapiając kursy branży energetycznej. Później zapewniała, że wcale nie to miała na myśli, co powiedziała.

Ale na liście krzywd wyrządzonych rynkowi kapitałowemu przez polityków można znaleźć przewinienia dużo większego kalibru niż pojedyncze wypowiedzi wpływające na kursy. Na przykład w latach 2011–2014 rozmontowaliśmy system otwartych funduszy emerytalnych, który przegrał z bieżącymi potrzebami budżetu. W szczycie swojego rozwoju OFE kupowały rocznie akcje za 20 mld zł. Skutkami zmian są stopniowa marginalizacja i wygaszanie działalności przez fundusze – w najbliższych latach będą one zmuszone sprzedawać akcje znajdujące się w ich portfelach, zaś kulminacja tego niekorzystnego dla rynku zjawiska będzie miała miejsce pod koniec tej dekady. Warto dodać, że rozwój rynku kapitałowego stymulowany przez OFE miał być zamierzonym efektem ubocznym reformy emerytalnej przeprowadzonej na przełomie wieków. Istnieje wiele naukowych dowodów wskazujących, że dobrze rozwinięty rynek kapitałowy korzystnie wpływa na tempo wzrostu gospodarczego. W opracowaniu z 2019 r. Bank Światowy wyliczył 18 prac naukowych opublikowanych od II połowy lat 90., potwierdzających tę tezę.

Zatem – regulacje unijne zniechęciły emitentów do wejścia na rynek, m.in. niskie stopy zwrotu sprawiły, że w dużym stopniu odwrócili się od niego inwestorzy indywidualni, a inwestorów instytucjonalnych wygonili z niego krajowi politycy. Ten ostatni trend, podobnie jak nadmierne unijne regulacje, udało się częściowo skorygować – miejsce OFE na rynku kapitałowym zajmuje stopniowo program funduszy działających w ramach PPK.

– Nie jesteśmy rynkiem, który poradzi sobie z rozwojem bez wsparcia ze strony decydentów. Zapewnienie napływu strumienia kapitału emerytalnego, który jest najbardziej stabilnym i pożądanym na rynku, na pewno zwiększa jego atrakcyjność. Ale zwróciłbym uwagę, że polskie firmy rzadko korzystają z finansowania przez rynek kapitałowy, bo relatywnie mało inwestują i dość rzadko realizują śmiałe przedsięwzięcia, polegające np. na przejęciu swojego głównego konkurenta – mówi Paweł Borys, prezes zarządu MCI Capital TFI i partner zarządzający w MCI Capital, a do niedawna prezes państwowego Polskiego Funduszu Rozwoju, odpowiedzialnego m.in. za wprowadzenie programu PPK. Dodaje jednocześnie, że ten trend także stopniowo się zmienia, co powinno sprzyjać rozwojowi krajowego rynku.

– Uważam, że debiut na giełdzie może być dla firmy korzystnym rozwiązaniem, nawet jeśli nie wiążę się ze sprzedażą akcji. Owszem, wymagania regulacyjne są wysokie, ale jednocześnie porządkują one firmę i prowadzą do podniesienia poziomu profesjonalizacji. Spółce giełdowej łatwiej jest też pozyskać finansowanie przez emisję obligacji – dodaje Borys. ©Ⓟ