Fundament wyceny instrumentów zbudowany jest na dwóch założeniach. Pierwsze – że nie można osiągać zysku bez ryzyka, mając w portfelu instrumenty finansowe, które w ujęciu netto ryzyka nie niosą (założenie o braku arbitrażu). Drugie – że przewidywania rynku co do przyszłych stóp procentowych są adekwatne, a to znaczy: przyszłość będzie taka, jak ją dziś wyceniamy.

To drugie założenie, znane jako hipoteza czystych oczekiwań, nie podlega weryfikacji wprost – a przynajmniej do czasu, gdy wynajdziemy sposób na podróżowanie w czasie. Ale patrząc wstecz, można sprawdzić, czy oczekiwania nie odbiegały od tego, co faktycznie nastąpiło. Jeślibyśmy znaleźli dowody potwierdzające „rozjazd”, to hipotezę należałoby odrzucić. A to oznaczałoby konieczność zmiany myślenia o tym, jak wyceniać instrumenty finansowe – w szczególności te związane ze stopami procentowymi. Skoro zniszczeniu uległ fundament, całe misternie układane na nim rozumowanie też legło w gruzach.
Choć hipoteza wygląda na prostą, to weryfikuje się ją bardzo trudno – a robi się to na trzy sposoby. Podejście Eugene'a Famy (Uniwersytet Chicagowski) oraz Roberta Blissa (Fed w Chicago) sprawdzało, czy znając dzisiejsze oczekiwania co do przyszłych stóp procentowych (fachowo: nachylenie krzywej rentowności obligacji), można osiągać ponadprzeciętne zyski, kupując i sprzedając papiery między dziś a końcem horyzontu. Jeśli hipoteza oczekiwań działa, to odpowiedź na to pytanie musi być negatywna – bo choć statystycznie jednego dnia zarobimy, to przecież innego dnia ten zysk stracimy.
Z kolei John Cochrane oraz Monika Piazzesi (oboje Uniwersytet Stanforda) poszukiwali wzorców stóp procentowych w przyszłych okresach wycenianych przez rynek już dziś, które pozwoliłyby osiągnąć ponadprzeciętne zyski. Po wykonaniu mnóstwa oszacowań na danych z różnych okresów i dotyczących różnego typu obligacji ich konkluzja jest podobna jak u Famy i Blissa. Jednak Cochrane i Piazzesi znaleźli unikatową dla amerykańskiego rynku kombinację kilku stóp procentowych (portfel), która tłumaczy ponadprzeciętne zwroty z obligacji. Tak się złożyło, że współczynniki w tym portfelu układają się w coś na kształt klasycznego namiotu.
Wreszcie Daniel Thornton (Fed w St. Louis) sprawdzał, czy inwestowanie w serii sześciu razy w obligację dwumiesięczną różni się od inwestycji w obligację roczną i czy statystycznie są to duże oraz systematyczne różnice. Jeśliby tak było, to hipoteza oczekiwań nie potwierdza się w danych. No i oczywiście znalazł różnice.
A jak jest u nas? Z moich badań, które cały czas prowadzę, wynika, że o ile na rynku amerykańskim hipoteza czystych oczekiwań jest łatwa do odrzucenia dla okresów inwestycyjnych powyżej 12 miesięcy, u nas granica ta przesuwa się na dwa‒trzy lata. Oznacza to, że w Polsce horyzont, w którym rentowności obligacji zachowują się losowo, jest znacznie dłuższy. Wskaźniki, których ekonometrycy używają do opisania tego zjawiska na świecie, mają kształt namiotu, a w naszym kraju przypominają mewę w locie.
Dlaczego polski rynek obligacji tak się różni? Częściowo tę zagadkę wyjaśnia mniejsza płynność – rzadkie transakcje utrudniają uzyskanie rzetelnych danych dotyczących wyceny oczekiwań. Nie bez znaczenia jest też fakt, że doświadczyliśmy niewielu cykli zacieśniania i luzowania polityki monetarnej.